商物格局利好竞争，规模效应提升业绩

投资要点 事件：顺丰同城公布] 2022年年度报告。公司实现营业收入102.7亿元，同比+25.6%；实现毛利润4.1亿元，同比+336.0%；归母净利润-2.9亿元，同比减亏68.1%。分产品来看，2B同城配送、2C同城配送、最后一公里配送服务收入分别为45.6、19.0、36.8亿元，占比45.3%、18.5%、35.9%，同比+19.8%、+57.3%、+19.9%。 商流物流格局发生新变化，第三方即配服务提供商优势加大。目前即时配送服务提供商分为中心化平台即时配送服务提供商和第三方即时配送服务提供商。 受益于反垄断法，商家在选择配送服务商时具有更多的自主权，随着商户逐渐布局本地消费，定制化需求将日渐增大，同时消费市场向低线城市下沉，此时全场景覆盖、定制化程度更高、平台依赖度更低的第三方即配服务提供商比较优势将进一步扩大，艾瑞咨询预测2025年第三方即配服务渗透率将达20.5%。 品牌效应、服务质量和运力能力构成公司核心竞争力。品牌效应：公司作为顺丰生态的一环，将充分受益于品牌效应带来的红利，可以较低的获客成本获得单位价值较高的优质新客户，同时能进一步加强客户对"顺丰"品牌的粘性，实现顺丰生态的双向协同；服务质量：公司继承了顺丰集团的高品质服务，致力于提供以客户为中心的解决方案，对于不同客户群体具有广泛的包容性和差异化的服务能力；运力能力：运力底盘出色，IT技术赋能配送运力的最优化。 营业收入稳定增长，规模效应显现带动毛利扩大。公司2018-2022年营收CAGR为79.3%，2022年同比+25.6%，其中2C同城配送收入同比+57.3%表现亮眼。 公司规模效应开始显现，2022年公司履约成本96.6亿元，2020年以来公司履约成本同比增速持续下滑至2022年的21.5%；公司在费用上的控制也表现出色，2022年销售费用率、研发费用率、管理费用率分别降至2%、0.9%、5%，但研发投入增加2.5%，业务运营投入更加高效。公司规模效应带动毛利润高速增长，2022年毛利润大幅增至4.1亿元，同比+336.0%，毛利率升至4.0%。 盈利预测与投资建议：我们看好公司同城即时配送服务，预计公司2023-2025年EPS分别为0.11、0.62、1.13元，对应PE为91、16、9倍。分部计算公司同城即送业务和最后一公里业务估值，得到公司市值合计120.8亿元，按当日汇率折算对应股价14.75港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：居民消费复苏不及预期、外部竞争风险、内部管理风险等。 指标/年度 1国内第三方即时配送龙头 国内第三方即时配送龙头。顺丰同城最初为顺丰控股集团旗下的一个事业部，专注于把握同城即时配送服务的新兴商机，在2016-2017年为包括麦当劳在内的连锁品牌商户提供同城即送服务。随着业务规模的逐步扩大，2019年公司正式独立运营，并推出“顺丰同城急送”品牌，2021年在港交所主板成功上市。截止目前，公司业务网络已经覆盖超过2000多个市县，根据艾瑞咨询报告，公司已经迅速成长为中国最大的第三方即时配送服务平台，2021年顺丰同城市占率已超11%。 图1：顺丰同城发展历程 配送场景全覆盖，开放包容的第三方即配服务提供商。公司采用全场景业务模式，对各类产品和服务实行配送场景全覆盖。公司服务场景广泛，涵盖成熟场景（如餐饮外卖）至增量场景（如同城零售、近场电商和近场服务），这使得公司能够因本地消费市场发展升级去满足不断变化的客户需求。公司注重对于不同行业客户服务的公平和包容性，能够提供满足不同预算、送货范围、服务时间和时间敏感度的各种配送服务。 图2：顺丰同城全场景覆盖模型 主营业务为同城即时配送服务，其中包括对2B、2C的同城配送服务和对快递公司的最后一公里配送服务。公司主营业务为同城即时配送服务，其中包括为商户提供的同城配送服务、为个人消费者提供的同城配送服务和为快递公司提供的最后一公里配送服务。2022年同城即时配送服务收入201.7亿元，其中2B同城配送服务营业收入、2C同城配送服务营业收入和最后一公里配送服务营业收入分别为46.5亿元、19.0亿元和36.8亿元，占比分别为45.3%、18.5%和35.9%。 图3：2022年顺丰同城营业收入构成 图4：顺丰同城即时配送服务的场景 顺丰系实现控股，阿里巴巴为基石投资者。截止2021年末，顺丰控股通过顺丰泰森直接或间接持有公司64.5%的股权，其中顺丰泰森作为第一大股东直接持有公司36.8%的股份，通过SF Holding Limited持有12.5%的股份，通过顺丰科技和同城科技持有8.0%的股份，通过宁波顺享持有7.2%的股份。阿里巴巴集团为公司基石投资者，持有5.6%的股份，同时公司CEO表示顺丰同城与淘宝中国的合作将扩展至盒马鲜生、电商等领域。 图5：顺丰同城股权结构 2即配市场增长空间广阔，第三方服务提供商优势加大 新消费习惯壮大即配市场需求，本地消费市场稳定增长带动即配市场发展。目前中国消费市场正步入新时代，商户越来越倾向于采用全渠道战略，而消费者由于可支配收入的增加和外卖习惯的培养，其对即时满足型、享受型服务的需求越来越高，差异化、定制化需求日益强烈，在此背景下即配市场逐步壮大。本地消费市场稳定增长，从2016年的19.6亿元增长至2020年的23. 8亿元，CAGR为5.0%，本地消费带来的服务场景扩展和消费业态创新也带动了即时配送服务的增长，中国即时配送服务行业订单数从2017年的83.1亿单增至2021年的279亿单，CAGR为35.4%。 图6：本地消费市场规模 图7：即时配送服务行业订单 城镇化持续推进，同城即时配送服务仍有较大发展空间。我国城镇化持续推进，2022年城镇人口规模达到9.1亿人，城镇化率达65.2%，而城市人口密度的提高、基础设施的完善为商业下沉和居民消费需求的释放创造了良好条件。同城即时消费在内的新消费理念逐渐向下沉市场扩散，适宜开展同城即配服务的地区将日益增多，用户数也将继续增长；2021年同城即配服务用户6.3亿人，远低于互联网用户数量10.7亿人，同城即送服务仍有较大发展空间。 图8：中国城镇人口和城镇化率 图9：同城即时配送客户规模 餐饮外卖配送是需求底盘，同城零售配送等非餐配送是增长动力。餐饮外卖配送已进入成熟期，中国餐饮外卖订单从2016年的41亿单增长至2020年的136亿单，CAGR为35%，根据艾瑞咨询预测，2021-2025年同比增速将稳定在19%左右，餐饮外卖配送将成为同城即送服务的需求底盘。随着品牌构建私域流量兴起，越来越多零售商通过网上小程序线上平台开设O2O网店，并使用同城即送服务送达消费者以增加客户粘性，同城零售配送正处于高速增长阶段；艾瑞咨询预测同城零售配送订单将从2020年的48亿单增加至2025年的240亿单，CAGR达38.0%。近场电商和近场服务配送处于发展早期，随着电商逐渐搭建前置仓、跑腿服务的快速发展，后续将呈现高速增长。 图10：中国餐饮外卖配送服务订单量 图11：中国同城零售配送服务订单量 商流物流格局发生新变化，第三方即配服务提供商优势加大。目前即时配送服务提供商分为中心化平台即时配送服务提供商和第三方即时配送服务提供商，前者依托于平台经济，主要服务在平台上注册的商家，其于平台深度绑定。而受益于反垄断法，商家在选择配送服务商时具有更多的自主权，随着商户逐渐布局本地消费，定制化需求将日渐增大，同时消费市场向低线城市下沉，此时全场景覆盖、定制化程度更高、平台依赖度更低的第三方即配服务提供商比较优势将进一步扩大，艾瑞咨询预测2025年第三方即配服务渗透率将达20.5%。 图12：中国分市场社会消费零售品总额 图13：中国第三方即时配送服务年订单数及渗透率 3品牌效应、服务质量和运力能力构成公司核心竞争力 顺丰生态协同，品牌效应助公司高效获客。“顺丰”已成为优质物流的代名词，公司作为顺丰生态的一环，将充分受益于品牌效应带来的红利。一方面，公司能够充分利用“顺丰”这一品牌的高认知度和顺丰生态长期积累的优质客户，与顺丰生态圈内的商家达成合作，从而以较低的获客成本获得单位价值较高的优质新客户，提前占领用户心智；另一方面，公司作为顺丰速运最后一公里配送的重要补充，对完善顺丰物流链布局起着重要作用，这将进一步加强客户对“顺丰”品牌的粘性，实现顺丰生态的双向协同。 图14：顺丰一体化供应链生态 服务品质卓越，客户粘性十足。公司继承了顺丰集团的高品质服务，致力于提供以客户为中心的解决方案，对于不同客户群体具有广泛的包容性和差异化的服务能力。在产品覆盖上，公司在两轮运力上，引入并扩大四类运力，推出了半日达、接驳送等产品来满足非标准化的长尾场景需求，针对客户的定制化服务（如与喜茶的合作）也大幅提高了客户的使用体验。在稳定性上，公司配送平均准点率达98%，2022年高峰期间的单量较去年明显增加，而节假日下和恶劣天气下时效达成率波动分别不超过2.5%和4%，公司配送服务的稳定性出色。服务高品质也体现在客户的选择上，2022年公司平台上活跃商户达33万，累积服务品牌客户超3600家，年内新增蜜雪冰城、茶颜悦色、Vivo等知名品牌，同时收入前100名KA的品牌续签率超过90%。 图15：顺丰同城部分合作商家 图16：同城即时配送品牌调研结果（N=3046） 运力底盘出色，IT技术加持。公司秉承顺丰控股以人为本的管理理念，重视骑手的工作体验、权益保障和成长发展，为骑手提供圆梦计划、成长体系等一系列保障制度和福利体系，实现骑手在现有业务匹配和新业务拓展上的高质量增长，从而强化品牌效应和规模效应； 2022年平台年活跃骑手进一步扩大至超过78万名，同比增长29.4%，同时骑手留存率也稳步提高。同时，公司注重在IT技术上的投入和研发，公司采用城市物流系统（CLS）来进行商家订单分发和骑手运力调配的最优化；2022年公司推出丰配云SaaS即时物流系统，赋能配送服务商和商户实现全渠道订单和全流程高效管理，助力效率提升和成本节约；为进一步提升配送能力和布局智能配送网络，公司推出无人机急送服务，为消费者和商家提供全新的服务体验。可以看出，公司运力基本面扎实，同时公司以人文关怀和科技研发进行长期的运力赋能，不仅在短期做到降本增效，也致力于在长期形成运输网络和品牌效应的正向反馈。 图17：顺丰同城价值主张 4营业收入稳定增长，规模效应显现带动毛利扩大 营业收入稳定增长，2C收入增长亮眼。公司营业收入从2018年9.9亿元持续增长至2022年的102.7亿元，CAGR为79.3%，2022年同比增长25.6%。分产品来看，2B、2C和最后一公里营收分别为46.5亿元、19.0亿元、36.8亿元，占比分别为45.3%、18.5%、35.9%，同比分别为+19.8%、+57.3%、19.9%。2B和最后一公里业务增速相当，2C收入增长亮眼。 图18：顺丰同城营业收入 图19：顺丰同城分产品营业收入 规模效应开始显现，成本控制表现出色。履约成本是公司运营的主要成本项，包括劳务外包成本和员工福利支出两部分，2022年公司履约成本96.6亿元，2020年以来公司履约成本同比增速持续下滑至2022年的21.5%，规模效应开始显现。公司在费用上的控制也表现出色，2022年销售费用率降至2.0%；由于以股份为基础的薪酬开支减少，研发费用率降至0.9%，但研发投入增加2.5%，业务运营投入更加高效；由于以股份为基础的薪酬开支减少和上市开支减少，管理费用率大幅下滑3pp至5%的水平。 图20：顺丰同城履约成本 图21：顺丰同城相关费用率 毛利润继续扩大，净亏损持续缩小。公司收入快速增长，成本有效控制，带动毛利润高速增长，2021年毛利润转负为正，2022年毛利润大幅增至4.1亿元，同比+336.0%，毛利率升至4.0%。净亏损进一步缩小，2022年净亏损2.9亿，同比减亏68.1%，净亏损率-2.8%，同比改善8.2%；从调整后净