锂盐资源优势显著，产能持续扩张凸显规模优势

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年04月03日买入亚钾国际（000893.SZ）钾盐资源优势显著，产能持续扩张凸显规模优势核心观点公司研究·财报点评基础化工·农化制品证券分析师：杨林证券分析师：薛聪010-88005379010-880051070755-81981378yanglin6@guosen.com.cnxuecong@guosen.com.cnS0980520120002S0980520120001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价27.33元总市值/流通市值25393/22133百万元52周最高价/最低价43.92/25.08元近3个月日均成交额199.55百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《亚钾国际（000893.SZ）-农钾资源成功过户，迈向国际钾盐龙头》——2022-07-16《亚钾国际（000893.SZ）——2022年一季报点评-100万吨项目达产，钾肥量价齐升，未来成长可期》——2022-04-29《亚钾国际（000893.SZ）-折价收购少数股东股权，有望进一步增厚公司利润》——2022-04-12《亚钾国际（000893.SZ）-100万吨改扩建项目达产，受益钾肥量价齐升》——2022-04-03《亚钾国际（000893.SZ）-海外钾肥供给存在不确定性，公司迈向世界级钾肥供应商》——2022-03-21全年业绩大幅增长，业绩符合预期。公司发布2022年年度报告，全年实现营收34.7亿元（同比+313.0%），归母净利润20.3亿元（同比+125.6%），扣非归母净利润20.3亿元（同比+590.3%）；其中单四季度实现营收10.5亿元（同比+163.0%，环比+62.1%），实现归母净利润5.1亿元（同比+178.8%，环比+20.6%）。全年毛利率为72.7%（同比+7.5pcts），三费率为6.7%（同比-6.3pcts），扣非净利率为58.5%（同比+23.7pcts）。第一个“百万吨”钾肥如期释放，钾肥量价齐升公司充分受益。2022年3月公司老挝100万吨/年钾肥改扩建项目顺利达产，产能由25万吨/年扩产至100万吨/年。公司氯化钾全年营收34.0亿元，同比增长311.0%，其中产量90.91万吨，同比增长173.8%，销量91.02万吨，同比增长153.8%，不含税销售均价3735.8元/吨，同比增长59.4%，单吨成本1034.9元/吨，氯化钾毛利率达到72.3%，同比增加7.6pcts。非钾业务方面，公司卤水板块营收6255万元，同比增长424.4%，未来有望受益于钾盐规模持续增加。不断扩大钾盐资源版图，第二个“百万吨”钾肥完成试车，年内第三“百万吨”钾肥有望投产。2022年公司通过资产重组收购老挝甘蒙省农波县彭下-农波村地区179.8平方公里钾盐矿，目前合计拥有老挝甘蒙省214.8平方公里钾盐矿，折纯氯化钾约8.29亿吨。2022年11月，公司获得老挝甘蒙省农龙村48.52km²钾盐矿权，使公司氯化钾储量将超过10亿吨，成为亚洲最大钾肥资源量企业。公司第二个100万吨/年钾肥项目选厂已于2023年1月初完成投料试车，第三个100万吨/年钾肥项目正在加快推进建设，力争2023年年底建成投产。随着产能逐步释放，公司规模效应将进一步显现，加之技术水平的持续提升，智慧矿山建设的深入推进，以及未来通过自备电厂进一步降低能源成本的计划，公司钾肥生产成本仍有进一步下降的空间。风险提示：局部区域冲突、经济下跌等系统性风险；新增产能进度低于预期的风险；钾肥价格大幅下跌的风险；钾肥下游需求低于预期的风险等。投资建议：维持“买入”评级。预计公司2023-2025年归母净利润为20.7/22.5/30.1亿元，同比增速1.8/9.0/33.6%，摊薄EPS=2.22/2.42/3.24元，对应PE12.3/11.3/8.4x。公司持续扩大钾盐矿资源储备，第二个“百万吨”钾肥快速放量，第三个“百万吨”钾肥项目稳步推进，看好公司长期成长，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)8333,4664,9086,7648,641(+/-%)129.4%316.1%41.6%37.8%27.7%净利润(百万元)8952029206622533010(+/-%)1401.4%126.6%1.8%9.0%33.6%每股收益（元）1.182.182.222.423.24EBITMargin47.1%62.0%55.8%50.4%51.3%净资产收益率（ROE）19.4%20.1%17.0%15.6%17.3%市盈率（PE）23.112.512.311.38.4EV/EBITDA46.911.28.06.55.1市净率（PB）4.492.512.081.761.46资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2全年业绩大幅增长，业绩符合预期。公司发布2022年年度报告，全年实现营收34.7亿元（同比+313.0%），归母净利润20.3亿元（同比+125.6%），扣非归母净利润20.3亿元（同比+590.3%）；其中单四季度实现营收10.5亿元（同比+163.0%，环比+62.1%），实现归母净利润5.1亿元（同比+178.8%，环比+20.6%）。全年毛利率为72.7%（同比+7.5pcts），三费率为6.7%（同比-6.3pcts），扣非净利率为58.5%（同比+23.7pcts）。图1：亚钾国际营业收入及增速图2：亚钾国际扣非归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：亚钾国际毛利率及扣非净利率图4：亚钾国际三费率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理第一个“百万吨”钾肥如期释放，钾肥量价齐升公司充分受益。2022年3月公司老挝100万吨/年钾肥改扩建项目顺利达产，产能由25万吨/年扩产至100万吨/年。公司氯化钾全年营收34.0亿元，同比增长311.0%，其中产量90.91万吨，同比增长173.8%，销量91.02万吨，同比增长153.8%，不含税销售均价3735.8元/吨，同比增长59.4%，单吨成本1034.9元/吨，氯化钾毛利率达到72.3%，同比增加7.6pcts。非钾资源方面，公司卤水板块营收6255万元，同比增长424.4%，未来有望受益于钾盐规模持续增加。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：亚钾国际钾肥产销量图6：亚钾国际钾肥销售均价及毛利率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理钾肥短期价格承压，公司以量换价成本端有望持续优化。2022年全球氯化钾价格先涨后跌，上半年在海外俄乌冲突影响、国内供应紧俏的双重作用下价格持续上行，下半年全球进入加息周期抑制高通胀，同时农需进入淡季，国际市场价格出现回落，带动国内价格走低。2022年1-12月我国氯化钾进口量793.7万吨，同比增加4.9%。目前2023年中国及印度钾肥大合同均未签订，国际市场观望气氛较浓，钾肥价格持续承压。公司随着钾肥产能逐步释放，规模效应将进一步显现，加之技术水平的持续提升，智慧矿山建设的深入推进，以及未来通过自备电厂进一步降低能源成本的计划，公司钾肥生产成本仍有进一步下降的空间。图7：氯化钾主要进口国价格（美元/吨）图8：青海盐湖钾肥出厂价格（元/吨）资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理不断扩大钾盐资源版图，第二个“百万吨”钾肥完成试车，年内第三个“百万吨”钾肥有望投产。2022年公司通过资产重组收购老挝甘蒙省农波县彭下-农波村地区179.8平方公里钾盐矿，目前合计拥有老挝甘蒙省214.8平方公里钾盐矿，折纯氯化钾约8.29亿吨。2022年11月，公司获得老挝甘蒙省农龙村48.52km²钾盐矿权，使公司氯化钾储量将超过10亿吨，成为亚洲最大钾肥资源量企业。公司第二个100万吨/年钾肥项目选厂已于2023年1月初完成投料试车，第三个100万吨/年钾肥项目正在加快推进建设，力争2023年年底建成投产。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4投资建议：维持“买入”评级。预计公司2023-2025年归母净利润为20.7/22.5/30.1亿元，同比增速1.8/9.0/33.6%，摊薄EPS=2.22/2.42/3.24元，对应PE12.3/11.3/8.4x。公司持续扩大钾盐矿资源储备，第二个“百万吨”钾肥快速放量，第三个“百万吨”钾肥项目稳步推进，看好公司长期成长，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物8631710355453607168营业收入8333466490867648641应收款项41175125172220营业成本290945162027003500存货净额73189354605788营业税金及附加4196147203259其他流动资产74197294051销售费用916202017流动资产合计10512271406261778227管理费用101259385431435固定资产17163610382744626009研发费用00000无形资产及其他27396558629660345771财务费用(1)(43)(21)(39)(64)投资性房地产49375375375375投资收益01000长期股权投资032272116资产减值及公允价值变动00000资产总计555512846145871706920399其他收入0(2)000短期借款及交易性金融负债3111500300200营业利润3942190275734484492应付款项308623110187244营业外净收支60401600其他流动负债155364196328420利润总额9982191277334484492流动负债合计494998805815864所得税费用89163333517674长期借款及应付债券00(230)(230)(230)少数股东损益14(1)374678809其他长期负债15422117011968归属于母公司净利润8952029206622533010长期负债合计154221(60)(111)(162)现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计6481219745704702净利润8952029206622533010少数股东权益2971513166219322253资产减值准备30000股东权益460910114121801443317443折旧摊销62223545627715负债和股东权益总计555512846145871706920399公允价值变动损失00000财务费用(1)(43)(21)(39)(64)关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动365(110)(680)(150)(144)每股收益1.182.182.222.423.24其它11(1)149270322每股红利0.000.000.000.000.00经营活动现金流13362141208030003902每股净资产6.0910.8913.1115.5318.77资本开支0(2067)(500)(1000)(2000)ROIC8%25%24%28%33%其它投资现金流00000ROE19%20%17%16%17%投资活动现金流0(2100)(494)(994)(1994)毛利率65%73