季报点评报告：水电优势凸显，产能持续扩张

1 Table_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 季报点评 Table_First|Table_Summary 云铝股份（000807）\有色金属 ——水电优势凸显，产能持续扩张 事件： 公司前三季度营业收入164.03亿元，较上年同期增47.69%；归属于母公司所有者的净利润为4.24亿元，较上年同期增132.87%；基本每股收益为0.162元，较上年同期增131.43%。 投资要点：  2017受益于量价齐升，未来电解铝产能超190万吨 2017年度，铝价同比去年上涨15%以上。公司层面，铝锭和铝合金实现满产满销，尤其铝加工板块营收增速超过30%，加上公司加大了贸易等业务的规模，公司营收实现大幅增长。报告期内，公司完成了对曲靖铝业的并购，新增电解铝产能38万吨。加上昭通70万吨和鹤庆溢鑫21万吨，公司远期规划电解铝产能达到250万吨左右，权益产能超过190万吨。此外，公司积极布局全产业链，实现原材料资源保障和下游精加工的延伸。  水电优势凸显，Q3业绩大幅改善 公司生产电解铝所需电力依托云南省内丰沛的水资源。随着三季度丰水期到来，水电价格下调至0.28元/度左右，相比Q2可节约成本0.05元/度以上，公司当前160万吨产能，单季度可贡献利润约2.5亿。  供给侧改革致产业链成本中枢上移，铝价仍可期 铝价从2017年初不到11000元/吨到现在维持在16000元，期间涨幅接近50%，但电解铝的盈利能力并未实现直线上升，最主要的原因是环保限产导致氧化铝和预焙阳极价格的波动。一方面预焙阳极年初至今价格一路上涨，累计涨幅接近70%，另一方面，氧化铝价格略波动，上半年高位回落推升了电解铝的盈利，而8月中旬至今氧化铝价格直线上涨，两个月时间涨幅超过1000元，原材料价格的大幅上涨推升了电解铝的成本，当前行业盈利水平仅好于17年初。京津冀地区的采暖季限产和前期对违法产能的坚定出清，导致电解铝的供给收缩已成定局。在经济企稳和应用扩展的背景下，下游需求不管是房产、基建还是交运，均可保持稳中有升。供需格局的改善和盈利修复的预期有望进一步推升铝价。  首次覆盖，给予“推荐”评级 预计公司2017-2019年EPS分别为0.21、0.30和0.39元，对应PE分别为59.4X、41.3X和31.3X，看好公司区域铝龙头的长期发展，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示 1）下游需求不及预期；2）环保限产不及预期； Table_First|Table_ReportDate 2017年10月29日 Table_First|Table_Rating 投资建议： 推荐 首次覆盖 当前价格： 12.23元 目标价格： 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 2,607/1,722 流通A股市值（百万元） 21,058 每股净资产（元） 3.71 资产负债率（%） 69.27 一年内最高/最低（元） 16.32/6.17 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势 Table_First|Table_Author 马群星 分析师 执业证书编号：S0590516080001 电话：0510-85613163 邮箱：maqx@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter 叶洋 研究助理 电话：0510-85611779 邮箱：yey@glsc.com.cn Table_First|Table_RelateReport 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%26%72%118%2016-102017-022017-062017-10云铝股份沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 季报点评 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 15852.31 15543.31 21561.62 27867.68 33990.73 增长率（%） -16.97% -1.95% 38.72% 29.25% 21.97% EBITDA（百万元） 1508.94 2051.34 3893.39 4466.94 4881.66 净利润（百万元） 29.39 110.53 536.62 771.42 1017.78 增长率（%） 106.29% 276.03% 385.50% 43.76% 31.94% EPS（元/股） 0.011 0.042 0.206 0.296 0.390 市盈率（P/E） 1084.65 288.44 59.41 41.33 31.32 市净率（P/B） 5.68 3.45 3.26 3.02 2.76 EV/EBITDA 22.12 19.69 10.76 9.53 8.62 数据来源：公司公告，国联证券研究所 3 请务必阅读报告末页的重要声明 季报点评 图表1：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 3,094.53 4,096.63 6,468.49 8,360.30 10,197.22 营业收入 15,852.31 15,543.31 21,561.62 27,867.68 33,990.73 应收账款+票据 1,044.58 1,026.15 1,746.06 2,044.85 2,400.10 营业成本 14,735.10 13,341.37 18,739.92 24,155.95 29,401.34 预付账款 484.56 381.85 367.75 437.45 467.21 营业税金及附加 17.98 59.56 99.18 128.19 156.36 存货 2,363.02 3,248.80 4,247.17 5,415.21 6,345.32 营业费用 433.86 414.06 409.67 529.49 645.82 其他 650.25 468.24 468.24 468.24 468.24 管理费用 456.63 624.93 733.10 919.63 1,121.69 流动资产合计 7,636.93 9,221.72 13,297.78 16,726.11 19,878.16 财务费用 992.00 798.71 745.32 882.40 969.54 长期股权投资 197.22 205.98 205.98 205.98 205.98 资产减值损失 132.46 42.46 15.00 20.00 22.00 固定资产 16,223.82 17,482.93 16,888.03 15,648.49 14,256.95 公允价值变动收益 -0.10 -2.27 0.00 0.00 0.00 在建工程 2,272.13 1,989.64 1,500.00 1,500.00 1,500.00 投资净收益 -5.43 2.43 0.00 0.00 0.00 无形资产 1,001.73 988.43 964.20 938.10 912.00 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 1,558.57 1,669.03 1,525.25 1,383.34 1,383.34 营业利润 -921.24 262.38 819.43 1,232.02 1,673.97 非流动资产合计 21,253.48 22,336.01 21,083.46 19,675.91 18,258.28 营业外净收益 559.59 9.72 22.32 22.32 22.32 资产总计 29,281.51 31,927.32 34,381.24 36,402.03 38,136.43 利润总额 -361.65 272.10 841.75 1,254.34 1,696.29 短期借款 5,259.42 5,349.63 6,577.05 7,037.41 7,327.14 所得税 76.88 65.36 210.44 313.59 424.07 应付账款+票据 6,980.44 6,597.86 7,283.56 7,813.91 8,986.86 净利润 -438.54 206.74 631.31 940.76 1,272.22 其他 3,284.72 4,214.75 4,265.48 4,320.98 4,350.83 少数股东损益 -467.93 96.21 94.70 169.34 254.44 流动负债合计 15,524.58 16,162.24 18,126.09 19,172.29 20,664.83 归属于母公司净利润 29.39 110.53 536.62 771.42 1,017.78 长期带息负债 4,037.03 2,705.26 2,933.60 2,967.43 1,937.08 长期应付款 2,653.85 2,792.71 2,792.71 2,792.71 2,792.71 主要财务比率 其他 6.14 11.83 11.83 11.83 11.83 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 非流动负债合计 6,697.01 5,509.80 5,738.14 5,771.97 4,741.62 成长能力 负债合计 22,637.41 22,060.48 23,883.08 24,963.11 25,425.30 营业收入 -16.97% -1.95% 38.72% 29.25% 21.97% 少数股东权益 1,027.10 629.05 723.74 893.08 1,147.52 EBIT 1,480.12% 82.52% 8.18% 36.64% 25.75% 股本 1,898.61 2,606.84 2,606.84 2,606.84 2,606.84 EBITDA 116.88% 35.95% 89.80% 14.73% 9.28% 资本公积 3,650.34 6,418.95 6,418.95 6,418.95 6,418.95 归属于母公司净利润 -3,002.17% 276.03% 385.50% 43.76% 31.94% 留存收益 68.05 212.01 748.63 1,520.05 2,537.83 获利能力 股东权益合计 6,644.10 9,866.84 10,498.16 11,438.92 12,711.14 毛利率 7.05% 14.17% 13.09% 13.32% 13.50% 负债和股东权益总计 29,281.51 31,927.32 34,381.24 36,402.03 38,136.43 净利率 -2.77% 1.33% 2.93% 3.38% 3.74% ROE 0.52% 1.20% 5.49% 7.31% 8.80% 现金流量表 ROIC -0.93% 5.06% 4.79% 5.90% 6.94% 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 -442.55 225.69 614.57 924.01 1,255.48 资产负债 77.31% 69.10% 69.47% 68.58% 66.67% 折旧摊销 923.58 982.90 2,737.55 2,887.55 2,895.63 流动比率 0.49 0.57 0.7