敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月2日 公司研究 顺酐酸酐衍生物量价齐升，产能扩增需求增加成长空间可期 ——濮阳惠成（300481.SZ）2022年年报点评 买入（维持） 事件：3月31日，公司发布2022年年报。2022年，公司实现营收15.97亿元，同比增长14.62%；实现归母净利润4.22亿元，同比增长67.14%；实现扣非后归母净利润4.06亿元，同比增长72.64%。2022Q4，公司单季度实现营收3.97亿元，同比下滑6.33%，环比增长4.27%；实现归母净利润1.01亿元，同比增长32.94%，环比下滑9.90%。 顺酐酸酐衍生物量价齐升，2022年公司利润提升显著。2022年公司顺酐酸酐衍生物业务和功能材料中间体业务分别实现营收12.24亿元和2.12亿元，同比分别增长20.89%和5.90%。其中，顺酐酸酐衍生物业务的营收增长主要受益于相关产品的量价齐升。2022年，公司“年产2万吨甲基四氢苯酐扩建项目”建成投产并顺利放量，公司实现顺酐酸酐衍生物产量和销量分别为7.09万吨和6.81万吨，分别同比增长10.83%和6.40%。其中，顺酐酸酐衍生物产品用于风电领域的数量已超过6500吨，占顺酐酸酐衍生物整体销量的10%左右。价格方面，2022年公司顺酐酸酐衍生物均价同比提升13.6%至1.81万元/吨。受益于顺酐酸酐衍生物价格的提升和公司对于生产成本的良好把控，2022年公司整体毛利率同比提升6.61pct，顺酐酸酐衍生物业务毛利率同比提升12.69pct。费用方面，由于汇兑损益的增加，2022年公司财务费用同比减少约2969万元。 顺酐酸酐衍生物产能持续扩充，OLED有机材料中间体需求将迎提升。公司目前在建有5万吨/年顺酐酸酐衍生物产能，将新增10000吨/年四氢苯酐、10000吨/年六氢苯酐、21000吨/年甲基四氢苯酐、5000吨/年甲基六氢苯酐、2000吨/年纳迪克酸酐和2000吨/年甲基纳迪克酸酐产能。此外，公司子公司惠成研究院还规划有“功能材料研发及中试一体化项目”，该项目已于2022年8月取得环评批复。OLED有机材料中间体方面，伴随着国内OLED面板厂商良率和稼动率的提升，国内OLED面板出货量将迎来增长，由此带动对于上游材料的需求。公司作为国内主要的OLED有机材料中间体供应商之一，将由此受益。 盈利预测、估值与评级：受益于顺酐酸酐衍生物业务的放量和价格提升，2022年公司业绩显著增长。考虑到公司新增产能的逐步落地与放量，以及下游风电、涂料、OLED面板领域需求增加对公司产品销量的进一步带动，我们上调公司2023-2024年盈利预测，新增2025年盈利预测。预计2023-2025年公司归母净利润分别为5.05（上调5.6%）/6.50（上调2.4%）/7.75亿元，维持“买入”评级。 风险提示：产品及原料价格波动，下游需求不及预期，产能建设风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,393 1,597 1,939 2,480 2,930 营业收入增长率 52.61% 14.62% 21.43% 27.92% 18.13% 净利润（百万元） 253 422 505 650 775 净利润增长率 40.66% 67.14% 19.53% 28.67% 19.25% EPS（元） 0.85 1.42 1.70 2.19 2.61 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.67% 18.20% 18.65% 20.27% 20.47% P/E 31 18 15 12 10 P/B 3.9 3.4 2.9 2.4 2.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-03-31，2021年年末公司总股本为2.9619亿股，2022年及以后公司总股本为2.9638亿股。 当前价：26.34元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 2.96 总市值(亿元)： 78.07 一年最低/最高(元)： 17.97/49.49 近3月换手率： 140.39% 股价相对走势 -21%11%43%75%107%03/2207/2209/2212/22濮阳惠成沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -4.74 -9.07 11.59 绝对 -6.36 -4.88 8.66 资料来源：Wind 相关研报 风电等领域拉升顺酐酸酐衍生物需求，22H1公司业绩增长显著——濮阳惠成（300481.SZ）2022年半年报点评（2022-08-24） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 濮阳惠成（300481.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,393 1,597 1,939 2,480 2,930 营业成本 984 1,022 1,219 1,554 1,832 折旧和摊销 40 52 73 81 90 税金及附加 9 12 16 20 23 销售费用 7 9 10 12 15 管理费用 36 41 48 62 73 研发费用 80 74 90 115 136 财务费用 2 -27 7 3 -3 投资收益 14 21 21 21 21 营业利润 291 485 575 740 882 利润总额 290 483 574 738 880 所得税 38 61 69 89 106 净利润 252 422 505 650 775 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 253 422 505 650 775 EPS(元) 0.85 1.42 1.70 2.19 2.61 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 86 287 472 594 736 净利润 253 422 505 650 775 折旧摊销 40 52 73 81 90 净营运资金增加 661 527 154 217 186 其他 -868 -714 -259 -353 -315 投资活动产生现金流 -829 -490 -179 -204 -179 净资本支出 -189 -206 -200 -200 -200 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -640 -284 21 -4 21 融资活动现金流 762 218 -176 -59 -92 股本变化 39 0 0 0 0 债务净变化 0 279 -50 96 100 无息负债变化 43 85 13 53 38 净现金流 17 39 118 332 465 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 2,115 2,805 3,154 3,801 4,519 货币资金 244 289 407 739 1,204 交易性金融资产 230 131 131 131 131 应收账款 228 267 325 415 490 应收票据 5 6 7 9 11 其他应收款（合计） 2 3 3 4 5 存货 135 222 264 337 397 其他流动资产 626 1,082 1,082 1,082 1,082 流动资产合计 1,495 2,018 2,240 2,744 3,352 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 428 465 578 684 781 在建工程 7 73 84 93 100 无形资产 148 179 161 145 130 商誉 2 2 2 2 2 其他非流动资产 24 37 37 37 37 非流动资产合计 621 787 914 1,057 1,167 总负债 120 485 448 597 735 短期借款 0 150 0 0 0 应付账款 29 32 39 49 58 应付票据 0 73 87 111 131 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 1 2 2 2 2 流动负债合计 96 336 200 249 287 长期借款 0 125 225 325 425 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 14 14 14 14 14 非流动负债合计 25 148 248 348 448 股东权益 1,995 2,320 2,706 3,204 3,784 股本 296 296 296 296 296 公积金 1,079 1,117 1,143 1,143 1,143 未分配利润 643 922 1,282 1,780 2,360 归属母公司权益 1,995 2,320 2,706 3,204 3,784 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 29.4% 36.0% 37.2% 37.4% 37.5% EBITDA率 23.4% 31.2% 32.9% 32.6% 32.5% EBIT率 20.4% 27.8% 29.1% 29.3% 29.4% 税前净利润率 20.8% 30.3% 29.6% 29.8% 30.0% 归母净利润率 18.1% 26.4% 26.0% 26.2% 26.4% ROA 11.9% 15.1% 16.0% 17.1% 17.1% ROE（摊薄） 12.7% 18.2% 18.7% 20.3% 20.5% 经营性ROIC 13.9% 15.7% 18.1% 20.8% 22.5% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 6% 17% 14% 16% 16% 流动比率 15.58 6.00 11.22 11.03 11.69 速动比率 14.17 5.34 9.90 9.68 10.30 归母权益/有息债务 4605.86 8.31 11.81 9.86 8.90 有形资产/有息债务 4511.56 9.36 13.02 11.22 10.30 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 0.47% 0.55% 0.50% 0.50% 0.50% 管理费用率 2.57% 2.59% 2.50% 2.50% 2.50% 财务费用率 0.17% -1.71% 0.37% 0.13% -0.09% 研发费用率 5.71% 4.64% 4.64% 4.64% 4.64% 所得税率 13% 13% 12% 12% 12% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股红利 0.40 0.40 0.51 0.66 0.78 每股经营现金流 0.29 0.97 1.59 2.01 2.48 每股净资产 6.74 7.83 9.13 10.81 12.77 每股销售收入 4.70 5.39 6.54 8.37 9.89 估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E PE 31 18 15 12 10 PB 3.9 3.4 2.9 2.4 2.1 EV/EBITDA 23.4 16.0 12.3 9.5 7.8 股息率 1.5% 1.5% 1.9% 2.5% 3.0% 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入