2022年半年报点评：风电等领域拉升顺酐酸酐衍生物需求，22H1公司业绩增长显著

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月23日 公司研究 风电等领域拉升顺酐酸酐衍生物需求，22H1公司业绩增长显著 ——濮阳惠成（300481.SZ）2022年半年报点评 买入（维持） 事件：8月23日，公司发布2022年半年度报告。2022年上半年，公司实现营收8.19亿元，同比增长34.38%；实现归母净利润2.09亿元，同比增长89.26%；实现扣非后归母净利润1.98亿元，同比增长84.19%。2022年Q2，公司单季度实现营收4.44亿元，同比增长36.62%，环比增长18.09%；实现归母净利润1.25亿元，同比增长98.41%，环比增长48.81%。 风电等应用领域拉升顺酐酸酐衍生物需求，功能材料新增产能逐步释放。2022上半年，随着电子电气材料、涂料及复合材料等下游应用领域的快速发展，公司顺酐酸酐衍生物需求量明显提升。2022H1，公司顺酐酸酐衍生物业务实现营收6.35亿元，同比增长52.8%，对应毛利率高达37.93%，同比大幅增长15.07pct。我们认为公司顺酐酸酐衍生物业绩的大幅提升主要来自于两个方面。其一，需求端风电的大力推广使得公司产品在风电领域的渗透率快速提升，2022H1公司顺酐酸酐衍生物用于风电领域的产品数量超3000吨，占顺酐酸酐衍生物整体销量的10%以上。其二，顺酐原料价格的下滑也为公司顺酐酸酐衍生物产品提供了相对更大的盈利空间。功能中间体材料方面，受益于“年产2万吨功能材料项目”的放量，2022H1公司功能中间体材料业务营收增长明显。2022H1，公司功能中间体材料业务实现营收1.14亿元，同比增长49.5%。 产能扩张，技术升级，增强公司实力。2022年上半年，公司“高纯氢气及特种气体项目（一期）”及“年产2万吨甲基四氢苯酐扩建项目”已顺利建成。截至2022年8月，公司共有顺酐酸酐衍生物产能7.1万吨/年。在建产能方面，公司“顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体及研发中心项目”正在有序施工建设，预计2023年建成、2025年达产。项目达产后，公司将新增功能材料中间体产能3200吨/年和顺酐酸酐衍生物产能5万吨/年，将助力公司及时响应下游多类应用快速增长的市场需求，打开业绩上升空间。此外，公司“优化产品结构智能化改造升级项目”正在有序进行，该项目一方面能通过设备改造、工艺技术提升等持续推动产品改进，另一方面能加快公司智能制造升级，全面提升生产制造能效。 盈利预测、估值与评级：受益于风电等应用领域需求量的大幅提升，公司顺酐酸酐衍生物业务盈利能力显著增长，2022H1公司业绩超预期。考虑到后续风电等领域持续性的旺盛需求，叠加公司新增产能的逐步投产，我们上调公司2022至2023年盈利预测，新增2024年盈利预测。预计2022-2024年公司归母净利润分别为4.00（上调31.1%）/4.78（上调24.2%）/6.35亿元，维持公司“买入”评级。 风险提示：产品及原材料价格波动，产能建设风险，下游需求不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 913 1,393 1,738 2,176 2,901 营业收入增长率 34.21% 52.61% 24.75% 25.19% 33.30% 净利润（百万元） 180 253 400 478 635 净利润增长率 23.66% 40.66% 58.45% 19.52% 32.66% EPS（元） 0.70 0.85 1.35 1.61 2.14 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.97% 12.67% 17.56% 18.28% 20.58% P/E 60 49 31 26 19 P/B 10.7 6.2 5.4 4.7 4.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-23，2020年公司总股本为2.57亿股，2021年公司总股本为2.9619亿股，2022年及以后公司总股本为2.9643亿股。 当前价：41.72元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 2.96 总市值(亿元)： 123.67 一年最低/最高(元)： 17.97/49.49 近3月换手率： 216.07% 股价相对走势 -22%10%42%74%106%08/2111/2102/2205/22濮阳惠成沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 36.24 92.68 90.36 绝对 35.02 95.32 79.82 资料来源：Wind 相关研报 产品需求持续向好，风电大潮下顺酐酸酐衍生物前景广阔——濮阳惠成（300481.SZ）2021年度业绩预告点评（2022-01-21） 下游需求向好业绩提升，持续扩产巩固龙头地位——濮阳惠成（300481.SZ）2021年第三季度报告点评（2021-10-25） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 濮阳惠成（300481.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 913 1,393 1,738 2,176 2,901 营业成本 592 984 1,079 1,377 1,837 折旧和摊销 32 40 71 72 73 税金及附加 9 9 14 17 23 销售费用 7 7 61 76 102 管理费用 28 36 50 63 84 研发费用 70 80 99 124 166 财务费用 9 2 -3 -8 -13 投资收益 2 14 14 14 14 营业利润 209 291 457 546 723 利润总额 209 290 456 545 722 所得税 31 38 55 65 87 净利润 179 252 401 479 636 少数股东损益 -1 0 1 1 1 归属母公司净利润 180 253 400 478 635 EPS(元) 0.70 0.85 1.35 1.61 2.14 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 58 86 374 419 516 净利润 180 253 400 478 635 折旧摊销 32 40 71 72 73 净营运资金增加 229 658 142 188 293 其他 -383 -865 -239 -320 -485 投资活动产生现金流 -34 -829 -36 -61 -36 净资本支出 -85 -189 -50 -50 -50 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 51 -640 14 -11 14 融资活动现金流 -51 762 -83 -103 -124 股本变化 0 39 0 0 0 债务净变化 0 0 30 30 30 无息负债变化 -30 43 -8 11 31 净现金流 -35 17 255 254 355 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 1,079 2,115 2,423 2,802 3,332 货币资金 227 244 499 753 1,109 交易性金融资产 3 230 230 230 230 应收账款 138 228 284 355 474 应收票据 1 5 6 8 11 其他应收款（合计） 5 2 3 3 5 存货 103 135 148 189 252 其他流动资产 142 626 626 626 626 流动资产合计 633 1,495 1,824 2,200 2,753 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 267 428 411 393 373 在建工程 52 7 13 17 20 无形资产 85 148 133 120 108 商誉 3 2 2 2 2 其他非流动资产 32 24 24 24 24 非流动资产合计 446 621 599 602 579 总负债 77 120 143 183 244 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 22 29 32 41 54 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 1 1 1 1 1 流动负债合计 51 96 88 98 130 长期借款 0 0 30 60 90 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 17 14 14 14 14 非流动负债合计 26 25 55 85 115 股东权益 1,001 1,995 2,280 2,620 3,087 股本 257 296 296 296 296 公积金 280 1,079 1,121 1,132 1,132 未分配利润 462 643 885 1,212 1,679 归属母公司权益 1,000 1,995 2,280 2,618 3,085 少数股东权益 2 0 1 2 3 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 35.2% 29.4% 37.9% 36.7% 36.7% EBITDA率 27.6% 23.4% 29.6% 27.6% 26.8% EBIT率 24.0% 20.4% 25.5% 24.3% 24.3% 税前净利润率 22.9% 20.8% 26.2% 25.0% 24.9% 归母净利润率 19.7% 18.1% 23.0% 22.0% 21.9% ROA 16.6% 11.9% 16.6% 17.1% 19.1% ROE（摊薄） 18.0% 12.7% 17.6% 18.3% 20.6% 经营性ROIC 20.1% 14.0% 20.7% 22.7% 26.7% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 7% 6% 6% 7% 7% 流动比率 12.32 15.58 20.73 22.35 21.23 速动比率 10.32 14.17 19.05 20.43 19.29 归母权益/有息债务 - 4605.86 74.91 43.63 34.27 有形资产/有息债务 - 4511.56 74.81 44.49 35.67 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 0.72% 0.47% 3.50% 3.50% 3.50% 管理费用率 3.09% 2.57% 2.90% 2.90% 2.90% 财务费用率 0.95% 0.17% -0.17% -0.36% -0.46% 研发费用率 7.64% 5.71% 5.71% 5.71% 5.71% 所得税率 15% 13% 12% 12% 12% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.20 0.40 0.47 0.57 0.75 每股经营现金流 0.23 0.29 1.26 1.41 1.74 每股净资产 3.89 6.74 7.69 8.83 10.41 每股销售收入 3.55 4.70 5.86 7.34 9.78 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE 60 49 31 26 19 PB 10.7 6.2 5.4 4.7 4.0 EV/EBITDA 42.4 37.4 23.3 19.6 14.9 股息率 0.5% 1.0% 1.1% 1.4% 1.8% 敬请参阅最后一页特别声明