顺酐酸酐衍生物龙头，布局中间体业务成长可期

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 濮阳惠成（300481.SZ） 顺酐酸酐衍生物龙头，布局中间体业务成长可期 投资要点： ➢ 顺酐酸酐衍生物需求稳定增长，公司产能持续扩张稳固龙头地位。公司主营顺酐酸酐衍生物，用于环氧树脂固化、合成聚酯树脂和醇酸树脂等。受益于下游电子电气、涂料等产业发展，我国顺酐酸酐衍生物需求从2009年的6.57万吨增至2020年的27.97万吨，CRGR为14.08%。展望未来需求端确定性强，“十四五”期间电网投资规划近3万亿元，远高于“十三五”和“十二五”，全球风电新增装机稳定增长，据GWEC，2022-2026年全球风电新装机量将从100.6GW上升至128.8GW，CAGR为6.6%，风机拉挤成型工艺普及将带来甲基四氢苯酐增量需求。公司是国内规模最大、产品种类最为齐全的顺酐酸酐衍生物厂商，现有产能7.1万吨，福建古雷项目新增5万吨产能预计23年投产，远期产能将达12.1万吨，市场份额逐步提升。相比国内厂商具备供应优势，相比国外对手有成本及快速反应优势。 ➢ OLED材料空间广阔，中间体业务助力成长。根据华经产业研究院，我国OLED有机材料市场规模将从21年33.6亿元增长至25年109亿元，CAGR34.2%。公司是国内少数实现OLED材料中间体规模化生产的企业之一，产品集中在芴类、咔唑类、杂环类、稠环类和有机膦类等，已实现向国际一线OLED材料厂商供货。公司产能持续释放，“2万吨功能材料项目”中已于2021年投产；在建项目中有200吨OLED材料产能预计2023年投产，功能材料中间体产能将进一步提升，规模优势增强。公司未来将持续改进OLED中间体合成工艺以降低生产成本，继续重点开发OLED功能材料，持续提升在该领域的市场地位和产品竞争力。 ➢ 盈利预测与投资建议：预测公司2022-2024年营业收入分别为15.97，19.04和22.29亿元，归母净利润分别为4.18，4.71和5.17亿元，对应EPS分别为1.41，1.59和1.74元，给予公司23年25倍PE，对应目标价39.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：产能投放不及预期；原材料价格大幅波动；下游需求不及预期；市场竞争加剧；核心技术失密和技术迭代风险；安全和环保风险。 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 913 1,393 1,597 1,904 2,229 增长率 34% 53% 15% 19% 17% 净利润（百万元） 180 253 418 471 517 增长率 24% 41% 65% 13% 10% EPS（元/股） 0.61 0.85 1.41 1.59 1.74 市盈率（P/E） 46.0 32.7 19.8 17.5 16.0 市净率（P/B） 8.3 4.1 3.6 3.2 2.8 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|T abl e_R eportD at e 化工 2023年03月10日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 买入(首次评级) 当前价格： 27.88元 目标价格： 39.75元 Tabl e_First|Tabl e_M ark etI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 296/293 总市值/流通市值（百万元） 8263/8172 每股净资产（元） 7.46 资产负债率（%） 17.12 一年内最高/最低（元） 47.8/18.36 Tabl e_First|T abl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Aut hor 分析师 魏征宇 执业证书编号：S0210520050001 邮箱：wzy2529@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Cont act er Tabl e_First|Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%2022-032022-032022-042022-052022-062022-062022-072022-082022-082022-092022-102022-102022-112022-122022-122023-012023-022023-03濮阳惠成沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|濮阳惠成 投资要件 关键假设 假设一：销量假设。公司现有顺酐酸酐衍生物产能7.1万吨，预计古雷项目5万吨将于2023年投产。受益于下游电子电气和涂料等领域的需求，顺酐酸酐衍生物需求稳定增长，公司前期发展受限于产能，新增产能逐步投放后，公司依靠成本优势和快速灵活的市场反应能力，预计新增产能将逐步消化，预计22-24年销量分别为6.55/8.38/10.39万吨。 假设二：价格及利润率假设。受原材料价格下滑及新增产能逐步释放影响，预计顺酐酸酐衍生物价格呈缓慢下降趋势，预测22-24年价格分别为1.86/1.75/1.65万元/吨，主要原材料顺酐产能持续释放，价格2022年由年内高点下滑近41%，价格回到历史低位，下降空间有限，预计顺酐酸酐衍生物毛利率呈下降趋势，预测22-24年毛利率分别为36.6%/35.5%和33.6% 。 我们区别于市场的观点 市场认为公司顺酐酸酐衍生物新增产能投产较多，产能难以消化。我们认为，“十四五”期间电网投资额显著高于“十三五”，风电装机预计23年同比大幅改善，以及涂料行业的复苏都有望带动下游顺酐酸酐衍生物需求稳定增长，公司前期发展受限于产能，近5年产能利用率平均在114%，长期处于高位，新增产能投放后将解决产能瓶颈，公司依靠成本优势和快速灵活的市场反应能力，我们认为新增产能将逐步消化。 市场认为公司顺酐酸酐衍生物平均价格下滑，将大幅影响公司业绩。下游电子电气需求旺盛，23年风电景气度有望上行，需求端有望支撑产品价格维持在相对高位，同时原材料产能持续释放价格位于相对底部区域，公司仍将处于一个较高盈利水平。 股价上涨的催化因素 电网投资、风电装机超预期，顺酐酸酐衍生物产品价格上涨 估值和目标价格 预测公司2022-2024年营业收入分别为15.97，19.04和22.29亿元，归母净利润分别为4.18，4.71和5.17亿元，对应EPS分别为1.41，1.59和1.74元，采用相对估值法，选取阿科力、飞凯材料和雅克科技作为可比公司，参考可比公司估值水平及公司历史估值水平，给予公司23年25倍PE，对应目标价39.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资风险 产能投放不及预期；原材料价格大幅波动；下游需求不及预期；市场竞争加剧，顺酐酸酐衍生物售价大幅下滑；核心人员流失、核心技术失密和技术迭代风险；安全生产和环保风险。 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|濮阳惠成 正文目录 1 精细化学品生产商，聚焦顺酐酸酐衍生物和功能材料中间体 ................... 5 1.1 顺酐酸酐衍生物龙头，布局功能材料中间体业务 ........................ 5 1.2 公司业绩稳步增长，盈利能力相对稳定 ................................ 6 1.3 技术驱动未来成长，完善长效激励机制 ................................ 7 2 顺酐酸酐衍生物需求端高景气，公司持续扩产稳固龙头地位 ................... 9 2.1 国际巨头具备先发优势，国内厂商处于二三梯队 ........................ 9 2.2 顺酐酸酐衍生物应用广泛，电子电气领域贡献主要需求 .................. 12 2.3 维斯塔斯风机专利到期，风机大梁贡献增量需求 ....................... 14 2.4 打破产能瓶颈，持续扩产稳固龙头地位 ............................... 16 2.5 布局氢化双酚 A，与顺酐酸酐衍生物有效协同 ......................... 17 3 OLED市场空间广阔，公司OLED中间体国内领先 ............................ 19 3.1 OLED 材料前景广阔，国内厂商供应中间体为主 ........................ 19 3.2 公司是国内领先OLED中间体厂商，产能释放打开成长空间 ............... 20 4 盈利预测与投资建议 ................................................... 21 4.1 核心假设及盈利预测 ............................................... 21 4.2 估值及投资建议 ................................................... 22 5 风险提示 ............................................................ 23 丨公司名称