深度报告：国内顺酐酸酐衍生物龙头，OLED功能材料后起之秀

1 2016年 7 月28 日 ——濮阳惠成（300481.SZ）深度报告 评级：首次覆盖给予“谨慎推荐”评级 投资要点：  国内顺酐酸酐衍生物领先企业，掌握核心工艺技术。公司是国内少数规模化生产顺酐酸酐衍生物的企业之一，主营顺酐酸酐衍生物产品的研发、生产及销售，其产品主要用于环氧树脂固化、合成聚酯树脂和醇酸树脂等，广泛应用在电子电气、涂料、复合材料等诸多领域。核心产品六氢苯酐及纳迪克酸酐填补了国内工业化生产的空白，其质量已达到进口替代水平，获得诸多国际化工巨头的使用认证。公司2015实现营收3.5亿元，综合毛利率31.6%（同比2014年多增8pct）；归母净利润5749万元，同比增长80%，业绩持续稳定增长。  顺酐酸酐衍生物市场广阔，募投项目竣工投产增效。2015年公司年产1.5万吨顺酐酸酐衍生物扩产项目顺利建成投产，且已实现生产效益761万元（占公司2015年归母净利润13.2%）。项目完全达产后公司顺酐酸酐衍生物年产能将达到3万吨，行业领军地位再次建立。此次扩产将进一步增加公司高附加值产品的生产能力，延伸中、高档产品线，满足客户多样化需求，减少同质化竞争。预计到2017年公司产能将实现完全达产，届时将新增利润1500万元。  积极布局全新产品链，开拓利润增长点。公司结合自身技术研发优势，积极布局全新产品链，根据市场需求开发出具有高端应用前景的芴类衍生物材料，应用于OLED及医药中间体等新兴领域，目前用于OLED领域的产品已初步实现规模生产及销售。据Display Research预计，2020年全球OLED市场规模将超230亿 美元 （2015年为130亿美元），年均复合增速约为12.1%。且随着VR、可穿戴设备的兴起，未来OLED渗透进程将明显加速，市场规模增速有望超预期，公司作为国内少数OLED原材料生产商具有巨大优势。  盈利预测及估值。预计公司2016-2018年摊薄后EPS为0.44、0.52、0.6元， 对比同行业55倍PE，给予公司2016年60倍PE，对应目标价26.4元。由于公司是目前国内少数规模化生产顺酐酸酐衍生物的大型企业之一，扩产后产能总量及优势产品产能均处于领先地位，且公司正积极拓展OLED及医药中间体领域，未来利润增长可期。首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：汇率及政策风险；原材料价格波动幅度大。 最近52周走势： 相关研究报告： 报告作者： 石亮 执业证书编号：S0590515090001 联系人： 石亮 马群星 吴程浩 电 话：021-38991500-825 0510-82833337 Email：shil@glsc.com.cn maqx@glsc.com.cn wuch@glsc.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 国联证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格。 化工新材料 证券研究 国内顺酐酸酐衍生物龙头，OLED功能材料后起之秀 2 目录 1．公司简介——国内顺酐酸酐衍生物领先企业 ...................................................... 31.1、主营业务盈利能力强，业绩突出 .............................................................. 31.2、产品链布局完善，市场认可度较高 .......................................................... 41.3、产销量双升，需求增长稳定 ....................................................................... 51.4、持续高附加值产品投研力度，强化核心竞争力 ..................................... 62、国内顺酐酸酐衍生物需求快速增长 ...................................................................... 62.1、我国顺酐酸酐衍生物需求增速显著快于全球 .......................................... 72.2、中国环氧树脂市场占据全球重要位置 ...................................................... 72.3、终端应用领域市场空间逐步扩大 .............................................................. 83、募投项目竣工投产增效，市场占有率有望再扩大 ........................................... 113.1、新增1.5万吨顺酐酸酐衍生物产能竣工投产增效 ................................ 113.2、扩产后产能具备相对竞争优势 ................................................................. 123.3、公司顺酐酸酐衍生物市场份额有望提高 ................................................ 134、积极布局全新产品链，开拓利润增长点 ............................................................ 144.1、布局OLED中间体领域，抢滩OLED蓝海市场 ...................................... 144.2、深化高附加值产品链，医药中间体领域 ................................................ 155、盈利预测及估值 ...................................................................................................... 166、风险提示： .............................................................................................................. 17 3 1．公司简介——国内顺酐酸酐衍生物领先企业 公司是国内顺酐酸酐衍生物行业规模最大、品种齐全的生产企业之一。公司主营顺酐酸酐衍生物、芴类等精细化学品的研发、生产、销售，主要产品包括四氢苯酐、六氢苯酐、甲基四氢苯酐、甲基六氢苯酐、纳迪克酸酐等。其中顺酐酸酐衍生物产品主要用于环氧树脂固化、合成聚酯树脂和醇酸树脂等，广泛应用在电子元器件封装材料、电气设备绝缘材料、涂料、复合材料等诸多领域；芴类产品主要用于光电材料及医药中间体等领域。核心产品六氢苯酐及纳迪克酸酐产品质量已达到进口替代水平，获得诸多国际化工巨头的使用认证。目前，公司新增1.5万吨顺酐酸酐衍生物项目已竣工投产，并已实现盈利。 1.1、主营业务盈利能力强，业绩突出 公司2015年实现销售收入35021万元（同比下降6.8%），综合毛利率为31.6%，归母净利润5749万元（同比增长80.7%）。受宏观经济形势及原材料价格波动影响，公司总销售收入自2013年起逐年减少，但营业利润却实现稳步增长，综合毛利率由2011年的21.3%增至2015年的31.6%，主要原因来自于两方面：1）原材料价格下跌使得产品成本下降；2）公司一直致力于提高高毛利产品销售占比。 图1：公司营业收入稳步增长 图2：公司2015年主营产品构成 数据来源：Wind；国联证券研究所 数据来源：Wind；国联证券研究所 公司主营产品包括四氢苯酐、六氢苯酐、甲基四氢苯酐、甲基六氢苯酐、纳迪克酸酐，2015年主营产品实现收入30688万元 ，占公司总营业收入的87.6%，同比2012年多增9.5%，公司主营产品收入占比稳步提升。 表1：公司近年各主营产品盈利情况 4 项目 2012A 2013A 2014A 2015H 毛利率（%） 收入占比（%） 毛利率（%） 收入占比（%） 毛利率（%） 收入占比（%） 毛利率（%） 收入占比（%） 四氢苯酐 15.0 15 18.8 15 18.8 16 21.0 14 六氢苯酐 19.8 35 22.1 33 22.8 30 22.5 30 甲基四氢苯酐 19.5 24 17.9 28 16.4 34 20.8 34 甲基六氢苯酐 21.9 5 21.2 4 22.0 5 26.9 6 纳迪克酸酐 43.5 3 42.6 3 38.5 2 40.9 6 戊烃 4.7 16 2.9 15 3.5 10 5.8 5 芴类 56.9 3 59.4 2 52.1 3 55.6 5 合计 18.4 100 19.0 100 19.3 100 28.3 100 来源：wind；国联证券研究所 1.2、产品链布局完善，市场认可度较高 公司是目前国内生产规模最大、品种规格最全的顺酐酸酐衍生物生产企业之一，其产品主要包括四氢苯酐、六氢苯酐、甲基四氢苯酐、甲基六氢苯酐、纳迪克酸酐等五种。公司以“技术领先，成本优势，产品线持续优化延伸”为定位，其先后研发生产的六氢苯酐、纳迪克酸酐更是填补了国内工业化生产的空白。经过多年的市场拓展，公司产品广受国内外市场的高度认可，积累了大量优质稳定的客户资源。 表2：公司主要产品的用途及特点 产品名称 主要用途 特点 技术水平 四氢苯酐 主要生产聚酯树脂和醇酸树脂；其次环氧树脂固化剂及特种环氧树脂 气干性和耐化学性优良；使用成本低 国内领先 六氢苯酐 生产聚酯树脂和醇酸树脂；环氧树脂固化剂及特种环氧树脂