公司首次覆盖报告：顺酐酸酐衍生物隐形冠军，OLED材料成长动力十足

化工/化学制品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 32 濮阳惠成（300481.SZ） 2020年08月12日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/8/12 当前股价(元) 23.54 一年最高最低(元) 26.16/12.92 总市值(亿元) 60.51 流通市值(亿元) 32.40 总股本(亿股) 2.57 流通股本(亿股) 1.38 近3个月换手率(%) 350.36 股价走势图 数据来源：贝格数据 顺酐酸酐衍生物隐形冠军，OLED材料成长动力十足 ——公司首次覆盖报告 金益腾（分析师） 吉金（联系人） 张玮航（联系人） jinyiteng@kysec.cn 证书编号：S0790520020002 jijin@kysec.cn 证书编号：S0790120030003 zhangweihang@kysec.cn 证书编号：S0790119120025 ⚫ 高附加值精细化学品生产商，引入战投加速发展，首次覆盖给予“买入”评级 公司主要从事顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体等精细化学品的研发、生产和销售，拟引入深创投、中新睿银、金石转型升级基金等战略投资者，协助外延并购、客户拓展，助力长期发展。我们预测公司2020-2022年归母净利润为1.83、2.19、2.78亿元，EPS分别为0.71、0.85、1.08元/股，当前股价对应2020-2022年PE为33.1、27.6、21.8倍。我们看好公司作为国内顺酐酸酐衍生物绝对龙头，凭借产品线齐全的优势以及产能的大幅扩张，有望抢占更大份额。同时，公司有机光电材料中间体将受益于OLED显示的快速渗透。首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 公司顺酐酸酐衍生物产品线齐全，外延内生扩充产能 顺酐酸酐衍生物主要用于环氧树脂固化、合成聚酯树脂和醇酸树脂等，涉及电子电气、涂料、复合材料等诸多领域。全球顺酐酸酐衍生物需求稳健增长，我们预计2020年达46万吨。公司是国内产品线最齐全的生产厂商之一，六氢苯酐、纳迪克酸酐产品均为国内首创，齐全的产品线有利于全方位满足市场需求，提升市场竞争力。公司2020年1月完成对山东清洋的收购，顺酐酸酐衍生物产能由2019年的3.09万吨增至4.59万吨；古雷5万吨顺酐酸酐衍生物项目预计2022年下半年投产，有助于公司进一步做大做强，巩固行业龙头地位。此外，公司3,000吨新型树脂原料氢化双酚A有望2020年底投产，将填补国内工业化生产空白。 ⚫ OLED显示快速渗透，公司OLED材料增长动力十足 OLED显示的商业化应用趋势开始逐步体现，DSCC预测2023年全球OLED面板出货面积将接近2,500万平方米，2019-2023年CAGR为32.6%，OLED持续渗透将带动上游材料需求的快速增长。公司深耕芴类蓝光材料，对咔唑类衍生物、稠环类、杂环类化合物等产品提前进行产业化布局，致力于成为有机光电材料领域的知名供应商。2019年公司芴类等OLED材料收入占比合计超15%，高毛利率的OLED材料业务成为公司新的利润增长点。 ⚫ 风险提示：产能建设进度不及预期，下游应用需求不及预期，原材料价格波动。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 636 680 819 991 1,203 YOY(%) 17.5 7.0 20.4 21.1 21.4 归母净利润(百万元) 106 145 183 219 278 YOY(%) 42.4 37.5 25.8 20.1 26.5 毛利率(%) 32.8 37.7 39.6 39.0 39.7 净利率(%) 16.6 21.4 22.3 22.1 23.1 ROE(%) 13.8 16.7 18.3 18.9 20.1 EPS(摊薄/元) 0.41 0.57 0.71 0.85 1.08 P/E(倍) 57.3 41.7 33.1 27.6 21.8 P/B(倍) 7.9 7.0 6.1 5.2 4.4 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -30%0%30%60%90%120%2019-082019-122020-042020-08濮阳惠成沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 32 目 录 1、 国内顺酐酸酐衍生物龙头，OLED材料快速增长 ............................................................................................................. 4 1.1、 公司是国内顺酐酸酐衍生物龙头，专注于精细化学品生产 .................................................................................. 4 1.2、 连续五年业绩稳步增长，OLED材料占比逐年提升 .............................................................................................. 7 2、 顺酐酸酐衍生物产品线齐全，外延内生扩充产能 ............................................................................................................ 9 2.1、 顺酐酸酐衍生物应用广泛，下游多领域需求稳健增长 ........................................................................................ 10 2.1.1、 顺酐酸酐衍生物用于环氧树脂固化以及合成聚酯树脂、醇酸树脂等 ..................................................... 10 2.1.2、 顺酐酸酐衍生物下游涉及电子电气、涂料、复合材料及PVC增塑剂等 ............................................... 12 2.2、 国内厂商逐步打破海外垄断，产品线齐全是公司的竞争优势 ............................................................................ 17 2.3、 收购山东清洋，投建古雷基地，产能扩张再造一个惠成 .................................................................................... 20 2.4、 氢化双酚A技术壁垒较高，公司有望填补国内产业化空白 ............................................................................... 21 3、 OLED显示快速渗透，公司OLED材料增长动力十足 .................................................................................................. 22 3.1、 OLED面板下游持续渗透，产业链迎来重大发展机遇 ........................................................................................ 22 3.2、 公司深耕芴类材料，持续扩充OLED材料品类 ................................................................................................... 26 4、 盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................................................... 28 5、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 29 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 30 图表目录 图1： 公司主要从事顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体等精细化学品的生产 .................................................................... 4 图2： 公司维持高研发投入与研发人员占比 ........................................................................................................................... 5 图3： 公司顺酐酸酐衍生物专利成果颇丰 ............................................................................................................................... 6 图4： 公司定增后的股权结构 ................................................................................................................................................... 7 图5： 金石转型升级基金、深创投转型升级基金股权结构 .................................................................................................... 7 图6： 中新睿银、融创岭岳基金股权结构 ............................................................................................................................... 7 图7： 2016年以来公司营收与归母净利润持续增长 .............................................................................................................. 8 图8： 近三年公司毛利率及净利率逐年提升 ...........................................................................