延续高质量增长，2023持续改善可期

投资要点 事件：公司发布2022年报，全年实现营业收入926亿元，同比增长5.1%；实现经营利润54.2亿元，同比增长11.6%。 疫情影响下基本盘业务稳健，未来新增长点充足。分品类看，液态奶、冰淇淋、奶粉分别实现营业收入783亿元（+2.3%）、56.5亿元（+33.3%）、38.6亿元（-22%）。1）常温业务夯实基本盘，疫情影响下依然保持较强韧性。其中特仑苏已突破300亿元，优势进一步体现；有机特仑苏已达成有机奶品类份额第一。 低温鲜奶业务快速增长，其中每日鲜语增速超过30%。2）冰淇淋业务创新能力强，茅台冰淇淋、迪士尼冰淇淋等成为跨界爆款。3）奶粉业务具有一定挑战，目前已完成新旧配方切换；调整贝拉米管理团队，一季度已取得较好表现。4）奶酪业务坚定高端及B端，与妙可蓝多形成协同，蒙牛+妙可蓝多为国内奶酪市场份额绝对第一。 毛利率改善将带动盈利能力提高。1、2022全年公司整体毛利率35.3%，同比下滑1.4pp，主要由于：1）原奶价格略有下降，抵消其他原辅材料价格上涨；2）疫情期间乳饮料、酸奶下滑的结构变化拉低整体毛利率。预计2023年品类结构仍有改善机会，毛利率的提升将成为盈利能力改善的主要驱动力。2、费用率方面，销售及经销费用率24.1%，同比下降2.5pp，主要由于疫情期间部分线下活动减少，2023年将合理增加投入。行政管理费用率4.8%，同比增加0.8pp，主要由于特定授权发行的可转债以股份为基础的支付部分的非现金性质的公允价值摊销。2022年经营利润率5.9%，同比提升0.4pp，预计2023年经营利润率将持续提高。 强化核心竞争力，“再造一个蒙牛”规划可期。1、品牌端：品牌建设长期主义，蒙牛已成为家喻户晓的乳制品品牌；公司已成为全球乳业第7，品牌力持续提升。 2、渠道端：公司持续推进渠道变革，一级经销商下沉至县乡镇市场，镇村通网点数量超过78万家；同时基于不同事业部形成差异化渠道模式，挖掘下沉市场潜力的同时发力线上及新零售、母婴店等渠道，加速全渠道布局。3、奶源端：公司已战略投资富源国际、现代牧业、圣牧高科三家大型牧业集团，并与多家大型牧场形成紧密战略合作，收奶量及品质更稳定。引入ArlaGarden先进牧场管理体系，规范奶源源头管理。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为61.6亿元、71.3亿元、81.7亿元，EPS分别为1.56元、1.80元、2.07元，对应动态PE分别为18倍、16倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格持续上涨；行业竞争加剧；食品安全风险。 指标/年度