华润啤酒（291.HK） 产品结构持续优化，“啤、白”双赋能模式迈入新征程 山证国际——公司研究 投资要点： 2022年业绩继续稳健增长：华润啤酒2022年收入同比增长5.6%至约352.6亿元。同期，整体毛利率受到原材料等成本大幅上升的影响由2021年约39.2%下降至38.5%。利润同比下降约5.6%至43.5亿元。经调整后股东应占利润(不计一次性项目)则同比上升约26%至约45.2亿元。 产品结构持续优化，高端化成效显著：华润啤酒2022年销量以及销售单价分别同比增长0.4%和5.2%至1,109.6万千升和3,178元/千升。其中，公司下半年在疫情扰动下仍实现量价齐升，分别由2021下半年约471.9万千升和2,914元/千升增长约1.7%和1.9%至480.1万千升和2,968元/千升。此外，公司产品结构持续优化，去年次高档及以上啤酒销量由2021年约186.6万千升增长约12.6%至约210.2万千升。次高档及以上啤酒销量占总销量比率也因此由2021年约16.9%进一步上升至18.9%。随着公司未来持续推进“决战高端”战略落地，高端化将继续加速，预期将有利于其啤酒业务盈利能力进一步提升。 降本增效持续推进，运营效率不断提升：华润啤酒2022年持续优化产能以及降本增效，销售费用和行政费用占收入比率分别由2021年约20.2%和10.8%下降至约19.1%和9.4%。此外，公司去年经调整后息税前利润延续增长态势，由2021年约46.5亿元增长约17.4%至54.6亿元。同期相关息税前利润率则上升至15.5%。 “啤、白”双赋能模式迈入新征程：继今年1月份完成金沙酒业55.19%股权收购后，华润啤酒对其组织架构做出重大调整，并成立了啤酒和白酒两大事业部。此后，白酒业务将由华润酒业控股实施专业化管理，啤酒业务则由华润雪花进行专业化运营。公司也为华润酒业制定了三年发展规划，将通过“啤白”双赋能模式，即保持白酒业务发展独立性，同时也在人才队伍、品牌、渠道网络等建设以及精益管理方面给予华润酒业支持，提高其销售网点的市场覆盖率和渠道经营效益，加速全国化扩张。随着公司核心白酒资产金沙酒业未来业绩将在其助力下实现较快增长，华润啤酒也有望受益于金沙酒业实现财务并表后增厚盈利。 盈利预测与投资建议：我们对华润啤酒(291.HK)未来财务数据的相关假设做出了修正，预期公司于2023至2025财年的利润分别约为49.6亿元、72.9亿元及90.7亿元，同比上升约13.9%、47.0%及24.5%。根据现金流折现估值模型之测算，我们调整公司目标价至75.2港元，对应2023财年、2024财年和2025财年之预测市盈率分别约48.0倍、43.2倍和29.4倍。基于目标价较3月30日收市价64.35港元有约16.8%的上涨空间，因而维持公司“买入”评级。 财务摘要： 报告日期： 2023-03-31 业绩点评 投资评级： 买入 基本数据 所属板块 食品饮料 最新价 64.35港元 市值 2,087.6亿港元 52周区间 35.9-64.95港元 3个月日均成交量 7.33百万股 主要股东持股比率 51.67% 数据来源：Bloomberg、WIND、HKEX 注：截止2023年3月30日 一年行情图 数据来源：Bloomberg 首次覆盖：《啤酒高端化战略持续推进，拓展白酒业务有望增厚盈利》-20221215 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093 电话：+852-2501 1037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 单位：亿元人民币2020A2021A2022A2023E2024E2025E收入314.5333.9352.6412.0478.0544.1毛利120.8130.7135.6163.1206.5245.0毛利率38.4%39.2%38.5%39.6%43.2%45.0%利润20.945.943.549.672.990.7010203040506070山证国际 www.ssif.com.hk 华润啤酒（291.HK） 2 目录 1.产品结构持续优化，高端化成效显著 .............................................................................................. 3 1.1下半年在疫情扰动下仍实现量价齐升 ........................................................................................ 3 1.2产品结构持续优化，高端化成效显著 ........................................................................................ 3 1.3原材料以及包装物料成本上升导致毛利率承压 ........................................................................ 4 2.降本增效持续推进，运营效率不断提升 .......................................................................................... 4 2.1降本增效持续推进，经营费用占收入比率有所下降 ................................................................ 4 2.2经调整后息税前利润率持续改善 ................................................................................................ 5 3.“啤、白”双赋能模式迈入新征程 .................................................................................................. 6 4.盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................... 7 5.投资风险 .............................................................................................................................................. 8 6.财务报表摘要 ...................................................................................................................................... 9 华润啤酒（291.HK） 3 1. 产品结构持续优化，高端化成效显著 1.1 下半年在疫情扰动下仍实现量价齐升 2022年，华润啤酒销量以及销售单价分别同比增长0.4%以及5.2%至1,109.6万千升以及3,178元/千升。在疫情扰动下，公司下半年仍实现量价齐升，分别由2021下半年约471.9万千升和2,914元/千升增长约1.7%和1.9%至480.1万千升和2,968元/千升。 1.2 产品结构持续优化，高端化成效显著 2022年，华润啤酒产品结构持续优化，高端化成效显著。公司同期次高档及以上啤酒销量由2021年约186.6万千升增长约12.6%至约210.2万千升。次高档及以上啤酒销量占总销量比率也因此由2021年约16.9%进一步上升至18.9%。随着公司未来持续推进“决战高端”战略落地，高端化将继续加速，预期将有利于其啤酒业务盈利能力进一步提升。 图表2：华润啤酒近年次高档及以上啤酒销量和占比表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 131.3146.0186.6210.211.5%13.2%16.9%18.9%2019202020212022次高档及以上啤酒销量(万千升)次高档及以上啤酒销量占总销量比图表1：华润啤酒近年啤酒销量以及销售单价表现 华润啤酒销量(万千升)表现 华润啤酒销售单价(元人民币/千升)表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 637.5603.9633.7629.5505.9506.3471.9480.12019202020212022上半年下半年2,9532,8823,0983,3382,8392,7732,9142,9682019202020212022上半年下半年 华润啤酒（291.HK） 4 1.3 原材料以及包装物料成本上升导致毛利率承压 华润啤酒2022年收入同比增长约5.6%至约352.6亿元，其中下半年收入在量价齐升的驱动下同比增长约3.6%，优于2021年同期约-2%。 此外，公司去年毛利率则受到原材料及包装物料成本大幅上升的影响由2021年约39.2%下降至38.5%。其中，公司下半年毛利率承压较为明显，由2021年同期约34.7%进一步下降至32.9%。 2. 降本增效持续推进，运营效率不断提升 2.1降本增效持续推进，经营费用占收入比率有所下降 华润啤酒2022年持续优化产能以及降本增效，期内再关闭2个低效酒厂，导致厂房总数以及总雇员人数分别由2021年的65个和约25,000人进一步下降至63个和约24,000人。此外，去年总产能则提升至约1,841万千升，产能利用率约达60.3%。 图表3：华润啤酒近年收入和毛利率表现 华润啤酒收入(百万元人民币)表现 华润啤酒毛利率表现 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 图表4：华润啤酒工厂总数量、产能、产能利用率以及雇员人数表现 华润啤酒工厂总数量、产能以及产能利用率表现 华润啤酒雇员人数(人) 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 18,825 17,408 19,634 21,013 14,365 14,040 13,753 14,250 2019202020212022上半年下半年37.8%40.4%42.3%42.3%35.5%35.9%34.7%32.9%2019202020212022上半年下半年7470656320.5018.7518.2018.4155.8%59.2%60.7%60.3%2019202020212022厂房总数(个)年产能(百万千升)产能利用率30,000 27,000 25,000 24,000 2019202020212022