优质资产拟注入，啤白融合双赋能

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1证券研究报告公司研究[Table_ReportType]点评报告[Table_StockAndRank]华润啤酒(0291.HK)投资评级买入上次评级买入[Table_Author]马铮食品饮料首席分析师执业编号：S1500520110001邮箱：mazheng@cindasc.com相关研究[Table_OtherReport]公司深度报告《华润啤酒：龙头决战高端，聚势而强》信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031[Table_Title]优质资产拟注入，啤白融合双赋能[Table_ReportDate]2022年10月26日[Table_Summary]事件：2022年10月25日，公司发布公告称其间接全资附属公司华润酒业控股有限公司同意收购贵州金沙窖酒酒业有限公司55.19%股权，总交易对价约为123亿元人民币。在增资及购股完成后，贵州金沙酒业的业绩、资产及负债将并入公司财务报表。点评：从资金层面来看，融资活动对华润雪花负担并不大。中报显示上市公司货币资金为144亿元，2021年年底为54亿元。考虑到下半年营运开支等对货币资金的消耗，公司首选低成本融资策略发行债券解决资金缺口，如果发债速度较慢或者难度较高，则会前期通过并购贷款完成初步收购、待债券审批下来后再转换成债券。优质资产注入，金沙酒业估值中等偏低。金沙酒业是贵州优质的酱酒资产，年产基酒2.4万吨，到十四五末有望实现5万吨基酒产能。2021年，金沙酒业除税后净利润为13.1亿元，同比+113.8%，利润增速亮眼。此次收购交易下，金沙酒业隐含100%股权价值为222.9亿元，对应2021年除税后净利润13.1亿元17倍PE，处于行业中等偏低的水平。利润贡献较好，金沙酒业良性发展。2022年上半年，华润啤酒除税后净利润为38.02亿元，金沙酒业除税后净利润6.7亿元，按照55.19%股权计算、若收购完成，直接增厚上半年上市公司3.4亿元除税后净利润，占现有利润9.7%。针对当下酱酒的调整，公司表示收购完成后，将不以回款作为金沙酒业的考核目标，而是通过消费者终端动销去解决渠道高库存、价格混乱等问题。1+N战略，金沙酒业、景芝酒业、金种子酒独立联合发展。对于白酒的整体规划，公司实行1+N战略，其中1是指的全国性品牌，N则是区域性品牌，实现区域和香型协同布局。公司强调三大白酒标的独立发展，同时通过华润酒业的平台从管理、营销、渠道等方面为白酒赋能。从时间维度来看，公司规划被收购白酒标的3年发展战略，第一年探索+解决遗留问题、第二年良性发展、第三年见量变强，我们预计金种子酒和景芝酒业明年将会有不错的表现，华润啤酒第二成长曲线可期。盈利预测与投资评级：考虑到收购尚未完成，我们维持华润啤酒2022-2024年EPS分别为1.32、1.57、1.79元，对应2022年10月26日收盘价（35.28元/股、41.50港币/股）市盈率27、22、20倍，维持“买入”评级。风险因素：收购进度不及市场预期、酱酒行业调整、新冠疫情反复 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com2[Table_Profit]重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）314483338736,67339,22241,353增长率YoY%-5.2%6.2%9.8%7.0%5.4%归母净利润(百万元)2,0944,5874,2695,1075,812增长率YoY%59.6%119.1%-6.9%19.6%13.8%毛利率%38.4%39.2%40.7%41.8%42.3%净资产收益率ROE%9.9%18.8%14.9%15.1%14.7%EPS(元)0.651.411.321.571.79市盈率P/E(倍)94.0338.3826.8022.4119.69市净率P/B(倍)9.287.213.993.382.89[Table_ReportClosing]资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年10月26日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com3目录1交易概况............................................................................................................42优质资产拟注入，啤白融合双赋能...................................................................5图目录图1：华润啤酒收购贵州金沙酒业55.19%股权交易前后股权结构变化..............4图2：A股白酒上市公司静态PE以及2022年预测PE......................................4图3：2021年金沙酒业除税后净利润同比+113.8%............................................5图4：华润啤酒未来对白酒的发展规划................................................................5 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com41交易概况2022年10月25日，公司发布公告称其间接全资附属公司华润酒业控股有限公司（即华润酒业）同意收购贵州金沙窖酒酒业有限公司（即金沙酒业）55.19%股权，总交易对价约为123亿元人民币。本次交易分为两个部分：1）增资：华润酒业增资约10.3亿元人民币，认购金沙酒业经扩大股本的4.61%新股。2）购股：华润酒业收购湖北宜化集团有限责任公司38.16%的股权、对价约为85.0亿元人民币，收购宜昌财源投资管理有限公司12.42%的股权、对价约为27.7亿元，两部分共购买金沙酒业旧股占按经扩大股本的50.58%、对价约为112.7亿元人民币。交易完成后，华润啤酒通过华润酒业间接持有金沙酒业55.19%的股权，而湖北宜化集团间接持有金沙酒业44.81%的股权。图1：华润啤酒收购贵州金沙酒业55.19%股权交易前后股权结构变化数据来源：公司官网，信达证券研发中心融资活动对华润雪花负担并不大。公司将通过自有资金和外部融资解决所需要的收购资金。中报显示上市公司货币资金为144亿元，2021年年底为54亿元。考虑到下半年营运开支等对货币资金的消耗，公司首选低成本融资策略发行债券解决资金缺口，如果发债速度较慢或者难度较高，则会前期通过并购贷款完成初步收购、待债券审批下来后再转换成债券。我们认为金沙酒业估值合理。隐含金沙酒业100%股权价值为222.9亿元，对应2021年除税后利润13.1亿元17倍PE，处于白酒行业中等偏下的水平。图2：A股白酒上市公司静态PE以及2022年预测PE数据来源：Wind，信达证券研发中心注：预测PE(2022)均采用Wind盈利预测一致预期；负值PE调整为0。 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com52优质资产拟注入，啤白融合双赋能贵州金沙窖酒酒业有限公司成立于1951年，位于贵州省金沙县大水，地处赤水河流域酱香白酒集聚区-金沙产区。金沙酒业拥有员工3000余人，固定资产达35亿元，年产基酒2.4万吨，到十四五末产能有望达到5万吨。从全国化进度看，公司销售市场遍及贵州、山东、河南、北京、广东、广西、江苏、湖南、湖北、安徽等31个省及直辖市，目前80%的销售收入来自省外。金沙酒业目前旗下拥有两大品牌，一是摘要，定位“来自贵州金沙的高端酱香白酒”，二是金沙回沙，定位“来自贵州金沙的酱香白酒”。2021年，金沙回沙和摘要双品牌价值合计1036.45亿元，位居中国白酒第12名、中国酱酒第三名。2021年，金沙酒业除税后净利润为13.1亿元，同比+113.8%，利润增速亮眼。利润贡献较好，金沙酒业良性发展。2022年上半年，华润啤酒除税后净利润为38.02亿元，金沙酒业除税后净利润6.7亿元，按照55.19%股权计算、若收购完成，上市公司直接增厚3.4亿元除税后净利润，占现有利润9.7%。针对当下酱酒的调整，公司表示收购完成后，将不以回款作为金沙酒业的考核目标，而是通过消费者终端动销去解决渠道高库存、价格混乱等问题。与啤酒协同互补，核心发展高端酱酒系列。从华润啤酒对金沙酒业未来的规划来看，公司表示将在营销层面利用华润啤酒全国性销售渠道，加速金沙酒业的全国布局；在产品端与啤酒协同互补，核心发展高端酱酒系列摘要；在组织架构方面，通过建立完善的激励机制和绩效管理体系、广纳优秀白酒营销人才、打造专业化的高端白酒运营团队进而提升组织能力。图3：2021年金沙酒业除税后净利润同比+113.8%图4：华润啤酒未来对白酒的发展规划数据来源：公司官网，信达证券研发中心数据来源：公司官网，信达证券研发中心1+N战略，金沙、景芝、金种子独立联合发展。针对白酒整体规划来说，公司实行1+N战略，其中1是指的全国性品牌，N则是区域性品牌，由此实现区域、风味、香型协同布局。针对收购的白酒标的，公司规划白酒3年发展战略，其中第一年探索+解决遗留问题、第二年良性发展、第三年见量变强。从目前公司对白酒标的内部管理的整合来看，我们预计金种子和景芝明年将会有不错的表现。白酒和啤酒的双赋能是华润啤酒涉足非啤酒领域的主旋律。具体来说，华润酒业的角色是赋能平台，雪花啤酒负责提供资源，华润酒业下的白酒标的能够学习和赋能；而三个白酒标的则是独立联合发展，从以下三方面向啤酒企业学习1）产品生产的精益和管理；2）员工的管理、规范化的管理；3）产品的宣传、渠道的建设、价格的管控、终端的开发、消费者的运营。我们认为，华润啤酒做白酒的思路不仅仅是赋能，而是白酒经营模式的管理升级，实行的效果需要持续跟进。+106.5%+113.8% 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com6[Table_Finance]附录：公司财务预测资产负债表2021A2022E2023E2024E利润表2021A2022E2023E2024E流动资产15,89721,71129,02535,547营业收入33,38736,67339,22241,353现金5,37611,61718,07224,436其他收入1,006000应收账款及票据132228157249营业成本20,31321,74022,82923,850存货6,4586,3857,1026,988销售费用6,7437,5188,0408,271其他3,9313,4813,6953,874管理费用3,6194,0344,1184,342非流动资产35,15635,05234,99434,961研发费用0000固定资产13,71713,80513,93714,089财务费用-213-269-581-904无形资产9,6469,4539,2649,079除税前溢利6,2155,9347,0998,077其他11,79311,79311,79311,793所得税1,6251,6611,9882,262资产总计51,05356,76364,01970,508净利润4,5904,2725,1115,816流动负债21,17022,60724,75325,425少数股东损益3344短期借款0000归母净利润4,5874,2695,1075,812应付账款及票据3,1082,6383,3962,908其他18,06219,96921,35722,517EBIT3,7183,3814,2344,890非流动负债5,3945,3945,3945,394EBITDA5,3595,0235,8836,550长期