重心转向成本管控，国际化发展路线清晰

多因素影响，下半年业绩低迷。2022 年，受到矿石品位下降、原燃料价格上涨、所得税有效税负率上升以及并购过程中形成的评估增值摊销金额较大等因素影响，公司未实现年度目标。全年完成黄金产量 13.6 吨，同比增长67.61%；实现营业总收入 62.67 亿元，同比增长 65.67%；归母净利润 4.51亿元，同比下降 22.57%。四季度单季，实现营业收入 17.91 亿元，环比增长25.26%；归母净利润 0.55 亿元，环比增长 472.36%。 战略重心转移，关注降本控费。过往，公司相对更重视黄金量增，连年制定了产量翻倍目标。目前，公司产量持续增长，但成本波动对业绩造成较大扰动。在此背景下，公司在坚定大型黄金矿业公司发展路线的基础上，2023 年年度目标保守计划黄金产量 14.6 吨，重点关注降本控费。预计随着万象矿业选矿回收率的提升，以及瓦萨金矿逐步放量，公司成本有望持续改善。 持续开展资源并购，丰富黄金布局。2022 年，公司通过认购增发股份、竞标摘牌、二级市场增持等方式投资澳大利亚上市公司铁拓矿业，截至报告期末持有其已发行股份的 13.05%。铁拓矿业的主要资产是阿布贾金矿，该项目已于 2023 年 1 月投产。12 月，公司收购新恒河矿业 51%股权，取得云南洱源溪灯坪金矿控股权，该项目处于建设期，一期设计采选规模为 14 万吨/年，待探矿权转采矿权后，选矿处理规模将进一步扩大。此外，公司与沙特阿吉兰兄弟控股集团在沙特境内合作开展金矿勘探项目，积极培育潜在项目。 稀土勘探成果可喜，积极打造成长第二曲线。万象矿业经勘探，经估算共获得全相稀土氧化物（TREO）内蕴经济资源量（332+333）共 3.2 万吨，估算面积 9.1km²，平均品位 0.045％。目前钻探控制范围仅占其五分之一，未来具有较好的找矿增储的潜力。此外，公司积极与老挝当地企业合作，签订合作协议，为潜在项目开发奠定基础。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨； 资产减值超预期；董监高减持。 投资建议：公司坚定国际化发展步伐，黄金产量持续增长，且生产成本存在下降空间。考虑到产量增速低于预期以及销售成本波动，我们下调原盈利预测，预计公司 2023-2025 年收入 68.6/76.9/84.1（原预测 85.8/98.8/-）亿元，同比增长 9.4%/12.1%/9.5%；归属母公司净利润 7.9/10.0/12.0（原预测 11.3/15.6/-）亿元，年增速分别为 75.2%/26.1%/20.1%；摊薄 EPS 为0.47/0.60/0.72 元，当前股价对应 PE 为 40.6/32.2/26.8x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 多因素影响，下半年业绩低迷。2022 年，受到矿石品位下降、原燃料价格上涨、所得税有效税负率上升以及并购过程中形成的评估增值摊销金额较大等因素影响，公司未实现年度目标。全年完成黄金产量 13.6 吨，同比增长 67.61%；实现营业总收入 62.67 亿元，同比增长 65.67%；归属于上市公司股东的净利润 4.51亿元，同比下降 22.57%。四季度单季，实现营业收入 17.91 亿元，环比增长 25.26%； 归属于上市公司股东的净利润 0.55 亿元，环比增长 472.36%。 图 1：公司营业收入情况（亿元，%） 图2：公司归母净利润情况（亿元，%） 图 3：公司单季营业收入（亿元，%） 图4：公司单季归母净利润（亿元，%） 图 5：公司矿产金单季产销量（吨） 图6：公司矿产金单季单位销售成本（元/克） 战略重心转移，关注降本控费。过往，公司相对更重视黄金量增，连年制定了产量翻倍目标。目前，公司产量持续增长，但成本波动对业绩造成较大扰动。在此背景下，公司在坚定大型黄金矿业公司发展路线的基础上，2023 年年度目标保守计划黄金产量 14.6 吨，重点关注降本控费。预计随着万象矿业选矿回收率的提升，以及瓦萨金矿逐步放量，公司成本有望持续改善。 持续开展资源并购，丰富黄金布局。2022 年，公司通过认购增发股份、竞标摘牌、二级市场增持等方式投资澳大利亚上市公司铁拓矿业，截至报告期末持有其已发行股份的 13.05%。铁拓矿业的主要资产是阿布贾（Abujar）金矿，该项目位于西非科特迪瓦，已于 2023 年 1 月投产。12 月，公司收购新恒河矿业 51%股权，取得云南洱源溪灯坪金矿控股权，该项目处于建设期，一期设计采选规模为 14 万吨/年，待探矿权转采矿权后，预计选矿处理规模将达到 100 万吨/年以上，黄金产量可大幅提高。此外，公司与沙特阿吉兰兄弟控股集团在沙特境内合作开展金矿勘探项目，是公司以较低成本和风险，培育潜在优质项目的尝试。 稀土勘探成果可喜，积极打造成长第二曲线。万象矿业经勘探，查明矿体 2 个，经估算共获得全相稀土氧化物（TREO）内蕴经济资源量（332+333）共 3.2 万吨，估算面积 9.1km²，平均品位 0.045％，离子相稀土氧化物配分显示其配分类型属中重型稀土。矿区南部花岗岩分布面积约 50km²，目前钻探控制范围仅占其五分之一，未来具有较好的找矿增储的潜力。此外，公司积极与老挝当地企业合作，与老挝 LMD 签订了合作探矿协议，与老挝 DDC 公司签署合作协议，为潜在项目开发奠定基础。 投资建议：公司坚定国际化发展步伐，黄金产量持续增长，且生产成本存在下降空间。考虑到产量增速低于预期以及销售成本波动，我们下调原盈利预测，预计公司 2023-2025 年收入 68.6/76.9/84.1（原预测 85.8/98.8/-）亿元，同比增长9.4%/12.1%/9.5%；归属母公司净利润 7.9/10.0/12.0（原预测 11.3/15.6/-）亿元，年增速分别为 75.2%/26.1%/20.1%；摊薄 EPS 为 0.47/0.60/0.72 元，当前股价对应 PE 为 40.6/32.2/26.8x，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）