业绩平稳增长，关注封装基板成长性

投资要点 业绩总结：2022]年全年，公司实现收入139.9亿元，同比+0.4%，实现归母净利润16.4亿元，同比+10.7%；。 宏观环境拖累营收增速，盈利能力持续增强。2022年全年：1）营收端上，公司实现收入139.9亿元，同比+0.4%。2）利润端上，公司全年实现归母净利润16.4亿元，同比+10.7%。具体来看，公司毛利率和净利率均有所提升，2022年毛利率为25.5%，同比上升1.8pp；净利率为11.7%，同比上升1.1pp。3）费用端上，公司销售费用率为1.8%，同比上升0.1pp；管理费用率为4.8%，同比上升0.9pp；研发费用率为5.9%，同比上升0.2pp。 经营效率提升释放利润空间，关注服务器与汽车领域增长。公司PCB业务2022年实现收入88.3亿元，同比+1.0%，毛利率28.1%，同比提升2.8pp：1）利润方面：PCB毛利率大幅提升主要受内部运营效率提升实现的降本增效以及原材料覆铜板降价两大因素驱动，我们认为伴随公司内部运营效率的提升，PCB业务毛利率有望维持高位；2）成长性：服务器方面，Intel预期二季度推出Eagle Stream服务器平台，平台由PCIe4.0向PCIe5.0切换将带动服务器背板价值量提升，下半年若服务器订单放量，公司服务器领域订单有望迎来量价齐升；汽车方面，公司主要切入三电系统、ADAS等高附加值领域，未来有望持续受益于新能源汽车渗透率提升带动汽车PCB需求放量。 封装基板产品布局持续升级，未来产能规划饱满。封装基板业务，公司2022年封装基板实现营收25.2亿元，同比+4.4%。产品结构上看，封装基板目前主要以BT载板产品为主，其中深圳一厂与二厂主要供应MEMS类产品，无锡一厂主要定位为存储类产品。新增产能来看，公司无锡二厂于2022Q4投产，主要定位高端存储与RF类的BT载板，未来满产产值有望达到22亿元以上；广州厂主要定位生产ABF载板，预计有望2023H2投产，满产产值有望达到60亿元以上。整体来看，2022H2以来虽受消费电子景气度下行、全球宏观经济疲软等因素影响，封装基板下半年收入短暂承压，但是我们预计后续随行业需求周期性恢复，封装基本业务将受益于需求与产品结构升级继续保持高增长。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年EPS分别为3.80元、4.54元、5.55元，对应PE分别为24倍、20倍、17倍，未来三年归母净利润复合增速有望达20.2%。公司PCB基本盘稳固，IC载板业务成长性较强，我们给予公司2023年30倍PE，对应目标价114.0元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：全球宏观经济复苏或不及预期，IC载板良率爬坡或不及预期。 指标/年度 1公司概况：PCB解决方案服务商，IC载板国内领先 深南电路成立于1984年，拥有印制电路板、封装基板及电子装联三项业务，是全球领先无线基站射频功放PCB供应商、国内领先的处理器芯片封装基板供应商、电子装联制造特色企业。公司致力于“打造世界级电子电路技术与解决方案的集成商”，目前是国家火炬计划重点高新技术企业、印制电路板行业首家国家技术创新示范企业及国家企业技术中心。 图1：公司业务所处产业链环节 独特“3-In-One”商业模式，具备提供综合解决方案能力。公司以游戏机业务起家，九十年代向通信PCB领域转型。经过三十多年的发展，公司形成了业界独特的“3-In-One”业务布局：即以互联为核心，在不断强化印制电路板业务领先地位的同时，大力发展与其“技术同根”的封装基板业务及“客户同源”的电子装联业务。公司具备提供“样品→中小批量→大批量”的综合制造能力，通过开展方案设计、制造、电子装联、微组装和测试等全价值链服务，为客户提供专业高效的一站式综合解决方案。 图2：公司发展历史情况 公司股权集中，国资委为实际控制人。截至2022年12月31日，公司现第一大股东为中航国际，持有公司63.97%股权，其实际控制人为国资委。香港中央结算有限公司为第二大股东，持股2.78%，第三大股东为李雪红（自然人）持股0.58%。公司股权结构整体较为集中稳定，中国航空工业集团为其实际控制人，隶属于国资委。 图3：公司股权结构 公司的主营业务包括：印制电路板、封装基板、电子装联三大业务。 从营收结构来看，2022年印制电路板业务实现收入88.25亿元，同比增长1.0%，占公司营业收入比重为63.1%，贡献公司主要营收。封装基板实现营业收入25.2亿元，同比增长4.4%，占公司营业收入比重为18.0%，同比增长4.4%。电子装联实现收入17.4亿元，占公司营业收入12.5%，同比降低10.1%。 从毛利结构来看，2022年，公司主要业务中，印制电路板毛利率为28.1%，毛利占比70.7%。封装基板业务毛利率为27.0%，毛利占比为19.4%。电子装联业务毛利率为13.1%，毛利占比为6.5%。 图4：公司2022年营业收入结构 图5：公司2022年主营业务毛利占比 受宏观环境影响，收入与利润增速短暂放缓。2018-2022年，公司营业收入由76.0亿元增至140.0亿元，其中，2022年公司营业收入达到140.0亿元，同比增长0.4%，主要受宏观经济环境不景气、美元汇率等影响营收增速放缓。从利润端来看，2022年公司归母净利润为16.4亿元，同比增长10.8%。 图6：公司2018-2022年营业收入 图7：公司2018-2022年归母净利润 利润率空间稳步释放，费用率区间小幅波动。1）利润率方面：2018-2022年公司毛利率在23.1%至26.5%间波动，2022年公司毛利率为25.5%，较去年同期上升1.8pp；同期间，公司净利率也在增长，2022年净利率为11.7%，较去年同期上升1.1pp。 2）费用率方面：2018-2022年，公司销售费用率从2.1%下降至1.8%。同期间，公司管理费用率，在3.9%至4.8%区间波动；2022年公司研发费用率为5.9%，较去年同期上升0.3pp。2018-2022年，公司研发费用率不断上升，表明公司高度重视技术研发，不断加大技术投入提升技术优势。 图8：公司2018-2022年毛利率和净利率 图9：公司2018-2022年费用率 经营性现金流大幅提升，净现比高位震荡。1）经营活动现金流：2018-2022年，公司经营活动现金流净额总体呈上升态势，2022年公司经营活动现金流持续增长，净额为31.8亿元，较去年同期增长35.8%。2）净现比：2018-2022年，公司净现比总体呈上升趋势，2022年公司净现比为1.9，表明公司利润质量较高，行业话语权较强。 图10：公司2018-2022年经营活动现金流情况 图11：公司2018-2022年净现比 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：印制电路板方面，我们假设公司2023-2025年期间稼动率稳定上行，出货量逐年同比增长8.0% / 8.0% / 6.0%，价格逐年同比增长1.9% / 1.9% / 0.9%。 假设2：封装基板方面，我们假设公司未来三年受益于无锡二厂和广州厂产能释放，销量逐年同比增长20.0% / 30.0% / 20.0%，价格逐年同比增长4.2%/ 7.7% / 10.8%。 假设3：电子装联业务方面，我们预计出货量与价格变动趋势与印制电路板保持一致。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为157.7亿元（+12.7%）、180.6亿元（+14.5%）和205.0亿元（+13.5%），归母净利润分别为19.5亿元（+18.7%）、23.3亿元（+19.6%）、28.4亿元（+22.2%），EPS分别为3.80元、4.54元、5.55元，对应动态PE分别为24倍、20倍、17倍。 综合考虑业务范围，我们选取了PCB行业两家上市公司作为估值参考，分别是兴森科技、沪电股份。 表2：可比公司估值 从PE角度看，2023年行业平均估值为26倍PE。公司PCB业务优势巩固，IC载板布局持续向高端化突破，业绩将呈现高质量增长趋势，我们认为公司利润端有望伴随稼动率与经营效率的提升进一步释放。公司在PCB与封装基板领域均为行业龙头，PCB业务有望持续受益于服务器与汽车放量，此外IC封装基板业务切入BT载板与ABF载板两大领域布局，持续填补国产领域空白，未来无锡二厂与广州厂新产能投产将打开80亿以上产值空间。 我们认为公司在PCB业务规模与盈利能力上均强于可比公司，并且产品布局上率先卡位高技术壁垒的IC载板业务，未来有望持续引领该领域国产替代进程，无锡二厂与广州厂产能的产能释放也将给公司业绩增长提供充分的保障。基于以上分析，我们认为公司收入与利润的成长性与确定性相较于同行可比企业更高，因此我们认为公司应享有一定估值溢价，给予深南电路2023年30倍估值，对应目标价114.00元，首次覆盖予以“买入”评级。