预计2023年收入重回正增长，降本提质仍有空间

收入降幅继续收窄，经调整利润率同比上升9pct。2022Q4，公司实现总收入74.3亿元，同比-2.4%，环比+0.8%，收入降幅持续收窄。我们预计在社交娱乐业务降幅收窄以及在线音乐稳健增长驱动下，2023Q1公司收入重回正增长。2022Q4，公司毛利率33%，同比+4.1pct，上升主要由在线音乐业务毛利率增长带动。2022Q4，公司销售费用2.7亿元，同比-65%。 销售费率3.6%，同比-6.3pct。在成本端与费用端优化下，22Q4公司经调整净利润14.9亿，同比+71%。经调整利润率20.1%，同比+8.6pct，环比+1pct。我们认为，公司在版权收益成本比、费用绝对值等方面仍有优化空间。根据公司业绩会指引，公司毛利率2023年预计继续提升。中长期维持IPO里所提到的远期35%的毛利率预期。销售费用2023年预计继续下降，但下降幅度较2022年收窄。2023年将会通过投资内容去获客。 商业化：在线音乐业务收入占比有望超过社交娱乐业务。1）在线音乐业务：22Q4，公司在线音乐收入35.6亿元，同比+23.6%，环比+3.8%。公司订阅业务继续稳健增长，收入23.5亿元，同比+20.5%，环比+4.4%。ARPPU与付费用户数继续双重提升。月ARPPU为8.9元，已连续三个季度维持同比正增长。预计2023年公司ARRPU仍保持逐季提升态势。其他在线音乐增长强劲，收入12.1亿元，同比+30.0%，主要系广告业务表现突出。2）社交娱乐与其他：22Q4，公司社交娱乐与其他收入38.7亿元，同比-18.2%。预计在公司海外、音频直播等业务发展下，降幅逐步收窄。 投资建议：收入侧与利润侧继续优化，维持“增持”评级 公司作为音乐行业龙头，当前地位稳固。我们预计2023年公司收入侧与利润侧继续优化。根据业绩会指引，公司预计2023年收入中等个位数增长，净利润10-15%增长。公司现金充沛，截至2022年12月现金、现金等价物、定期存款和短期投资等账面现金规模274亿元，较2022年9月增长20亿元。考虑到公司社交娱乐业务降幅收窄以及在线音乐增长稳健，上调收入预期，预计公司23-25年收入300.2/321.4/345.2亿元（调整幅度+5%/+5%/0%）。考虑成本侧与费用侧仍有优化空间，上调盈利预期，预计23-25年经调整净利润54.8/60.4/68.1亿元（调整幅度+5%/3%/0%）。维持目标价8.9-9.8美元，维持“增持”评级。 风险提示：政策风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险等。 盈利预测和财务指标 业绩概览：广告、订阅业务健康发展，利润同比大幅回正 收入降幅继续收窄，同比下降2.4%。2022Q4，公司实现总收入74.3亿元，同比-2.4%，环比+0.8%，收入降幅持续收窄。我们预计在社交娱乐业务降幅收窄以及在线音乐稳健增长驱动下，2023Q1公司收入重回正增长。 毛利率同比上升4.1pct，经调整利润率同比上升9pct。2022Q4，公司毛利率33.0%，同比+4.1pct,环比+0.3pct。毛利率上升主要由在线音乐业务毛利率增长带动。 2022Q4，公司销售费用2.7亿元，同比-65%，环比+8.6%，公司销售费用已连续4个季度同比下滑50%以上。销售费率3.6%，同比-6.3pct，环比+0.3pct。在成本端与费用端降本增效顺利下，22Q4公司经调整净利润同比增长71%。2022Q4，公司经调整净利润14.9亿，同比+71%，环比+6%。经调整利润率20.1%，同比+8.6pct，环比+0.9pct。 我们认为，公司在版权收益成本比、费用绝对值等方面仍有优化空间。根据公司业绩会指引，公司毛利率2023年预计继续提升。中长期维持IPO里所提到的远期35%的毛利率预期。销售费用2023年预计会继续下降，但下降幅度较2022年收窄。 2023年将会通过投资内容去获客。 图1：腾讯音乐总收入及增速（百万元，%） 图2：腾讯音乐毛利润与毛利率（百万元，%） 图3：腾讯音乐各项费用率（%） 图4：腾讯音乐经调整利润以及经调整利润率（百万元，%） 商业化：在线音乐业务收入占比有望超过社交娱乐业务 在线音乐业务：2022Q4，在线音乐收入35.6亿元，同比+23.6%，环比+3.8%。 1）付费用户数同比增长约16%，收入同比增长20.5%，“付费墙”策略持续显现。 22Q4,公司订阅业务继续稳健增长，收入23.5亿元，同比+20.5%，环比+4.4%，二季度以来调整订阅业务发展策略，当前发展顺利，ARPPU与付费用户数继续双重提升： 22Q4，公司的在线音乐移动MAU为5.67亿，同比-7.8%。在线音乐付费用户为8850万人，同比+16.1%；付费率达15.6%，同比+3.2pct。 月ARPPU为8.9元，同比+4.3%,环比+1.1%。ARPPU连续三个季度持续同比正增长。公司通过减少部分无效促销、推广超级会员等推动ARPPU增长，我们预计2023年公司ARRPU仍保持逐季提升态势。 图5：腾讯音乐在线音乐收入及增速（百万元，%） 图6：腾讯音乐在线音乐MAU及增速（百万，%） 图7：腾讯音乐在线音乐付费用户数及增速（百万，%） 图8：腾讯音乐在线音乐订阅付费渗透率以及ARPPU（元，%） 2）其他在线音乐：增长强劲，同比增长30%。其他在线音乐业务（广告、转授权、数字专辑等）收入12.1亿元，同比+30.0%，环比+2.5%。广告业务表现突出，主要系宏观环境恢复以及免费激励广告、与TMELAND/TMELIVE活动结合的广告形式的发展。我们预计在低基数下，23Q1公司其他在线音乐业务仍能强劲增长。 图9：腾讯音乐订阅业务收入及增速（百万元，%） 图10：腾讯音乐其他在线音乐业务收入及增速（百万元，%） 社交娱乐及其他：付费用户数同比下降16%，收入同比下降18%。2022Q4，社交娱乐与其他收入38.7亿元，同比-18.2%，环比-2%。社交娱乐业务用户数量受行业竞争和宏观因素影响仍在。22Q4，公司社交娱乐移动MAU为1.5亿，同比-16.6%，环比-5.8%；付费用户760万人，同比-16%，环比+2.7%。社交娱乐月ARPPU同比环比均有下降，为169.6元，同比-3.1%,环比-4.3%。公司在社交娱乐版块积极布局音频直播、海外等业务。当前业务进展顺利，根据业绩会介绍，22Q4，公司海外业务同比正增长；音频直播收入同比两位数增长，付费用户及ARPPU增长稳健。 图11：腾讯音乐社交娱乐与其他收入及增速（百万元，%） 图12：腾讯音乐社交娱乐MAU及增速（百万，%） 图13：腾讯音乐社交娱乐付费用户数以及增速（百万，%） 图14：腾讯音乐社交娱乐付费渗透率以及ARPPU（元，%） 投资建议：收入侧与利润侧继续优化，维持“增持”评级 公司作为音乐行业龙头，当前地位稳固。我们预计2023年公司收入侧与利润侧继续优化。根据业绩会指引，公司预计2023年收入中等个位数增长，净利润10-15%增长。公司现金充沛，截至2022年12月，公司现金、现金等价物、定期存款和短期投资等账面现金规模274亿元，较2022年9月增长20亿元。 考虑到2023年公司社交娱乐业务降幅收窄以及在线音乐稳健增长，上调收入预期，我们预计23-25年收入300.2/321.4/345.2亿元（调整幅度+5%/+5%/0%）。 考虑成本侧与费用侧仍有优化空间，上调盈利预期，预计23-25经调整净利润54.8/60.4/68.1亿元（调整幅度+5%/3%/0%）。维持目标价8.9-9.8美元，维持“增持”评级。 风险提示 政策风险；付费用户增长不及预期的风险；受泛娱乐平台冲击，竞争格局恶化风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明