运营端降本提质成效显著，驶入“冷静增长”新航道

投资要点 事件：爱奇艺发布2022年Q4财报。单季来看，2022Q4公司实现营收76亿元，同比增长3%；营业成本为54亿元，同比下降17%；其中内容成本为39亿元，同比下降19%；归母净利润3亿元，2021年同期净亏损为18亿元； Non-GAAP归母净利润8.6亿元，2021年同期为10亿元；Non-GAAP运营利润为9.8亿元，环比增长87%，业绩整体高于市场预期，提质增效成果显著。 会员服务增长强劲，海外市场稳健发展。22Q4，公司取得会员服务收入47 亿 元，截至2022年12月31日，会员人数达到1.2亿，较22Q3末净增长逾1300万；日均订阅会员数1.12亿，相较于22Q3增长1060万；商业化方面，ARM为14.1元，同比基本持平。海外市场方面，22Q4会员收入同比增长30%，其中美国和加拿大的订阅会员增长率超过70%。优质原创内容输出和持续运营优化或将持续提高会员粘性与数量，公司会员规模已突破过去两年的过渡区间，叠加内容供给充裕，看好“会员结构优化-中长期用户心智占领与粘性提高-商业化能力提升-会员收入提升”传导路径的演绎，会员业务增长值得期待。 原创爆款内容热播，盈利能力显著提升。公司连续四季度实现Non-GAAP运营盈利，运营现金流连续三季度为正，现金流改善明显。根据云合数据显示，在全部剧集和独播剧集正片有效播放两方面，位居行业首位。独播戏剧有效播放市场份额同比增长20%，原创内容占比由2018年的20%提升至2022年的50%以上。《人世间》《卿卿日常》《风吹半夏》等原创剧集热度较高，高效的运营机制叠加核心制作团队，爆款剧集成功率或将维持较高水平。 降本增效成果显著，未来表现值得期待。22Q4，在“盈利优先”战略下，公司加大头部原创内容投入，同时提升内容投入效率，内容成本同比下降19%至历史单季最低的39亿元，会员收入达到历史单季最高的47亿元。口碑大剧《狂飙》创下平台内容热度值和会员收入等纪录，内容投入效率与优质内容产出有望保持稳态。2023年，《无忧渡》《宁安如梦》《长风渡》《狐妖小红娘》《人生·路遥》等优质剧集储备丰富；综艺方面将继续推出综N代节目和创新节目，充足的内容供给有望驱动需求侧持续回暖。 盈利预测与投资建议。预计2023-2024年收入为319.4/350.2亿元，对应PS分别为1.4/1.3倍，归母净利润分别为17.9/31.6亿元。短期来看，公司用户端、运营端和债务端均有明显改善；中长期来看，行业跑马圈地的竞争时代或已过去，提升投资效率与利润水平趋势显著。公司为国内的流媒体头部平台，会员收入有望伴随货币化率与会员数双升稳步提高，叠加内容供给充裕，广告业务静待大盘复苏，环比改善趋势有望延续。我们认为，公司降本提质成效已充分体现，看好后续盈利能力提升，维持“买入”评级，建议积极关注。 风险提示：影视行业政策变动风险，内容制作效果不及预期，市场竞争加剧的风险，其他业务发展不及预期。 指标/年度 关键假设 假设1：随着公司内容优化与降本提效战略成功推进，细分圈层的精细化运营，公司内容成本有望持续下降，预计整体毛利率将逐季提高，2023-2024年毛利率分别为28%/30%。 内容供给侧充裕，预计会员规模将保持稳定，ARM仍有提升空间，2023-2024年会员收入预计将保持增长，增速分别为7.5%/7%。 假设2：考虑到外部环境影响，叠加基数效应，预计在线广告业务将逐步恢复，预计2023-2024年收入增速保持在20%。 假设3：内容分发业务依托先进的AI和大数据科学分析与策略制定下，持续产出符合用户需求的优质内容，“剧集+综艺+电影”全品类发展，该业务预计将保持稳定，预计2023-2024年增速分别为15%/10%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计2023-2024年收入为319.4/350. 2亿元，对应PS分别为1.4/1.3倍，归母净利润分别为17.9/31.6亿元。短期来看，公司用户端、运营端和债务端均有明显改善；中长期来看，行业跑马圈地的竞争时代或已过去，提升投资效率与利润水平趋势显著。公司为国内的流媒体头部平台，会员收入有望伴随货币化率与会员数双升稳步提高，叠加内容供给充裕，广告业务静待大盘复苏，环比改善趋势有望延续。我们认为，公司降本提质成效已充分体现，看好后续盈利能力提升，维持“买入”评级，建议积极关注。