请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年03月29日买入华住集团-S（01179.HK）2022年业绩承压，2023年开局良好期待新成长核心观点公司研究·海外公司财报点评社会服务·酒店餐饮证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁联系人：杨玉莹010-880053770755-81982942zhanglu5@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级买入(上调)合理估值收盘价37.80港元总市值/流通市值121648/121648百万港元52周最高价/最低价42.25/19.84港元近3个月日均成交额87.11百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《华住集团-S（01179.HK）-第三季度海外扭亏为盈，期待国内复苏成长》——2022-11-29《华住集团-S（01179.HK）-Q2海外复苏提速，聚焦精益增长加速下沉扩张》——2022-08-31《华住集团-S（01179.HK）-疫情反复一季度增亏，跟踪未来复苏节奏》——2022-06-01《华住集团-S（01179.HK）-Q4境内疫情受制海外好转，关注出行政策后续变化》——2022-03-24《华住集团-S-01179.HK-2021年中报点评：Q2境内恢复超疫情前，阶段指引调整不改长期趋势》——2021-08-272022年国内承压业绩增亏，海外业务复苏同比减亏。2022年，公司营收139亿元/+8.4%，归母净亏损18.2亿元/增亏13.4亿元，经调归母业绩净亏13.75亿元/2021年亏2.6亿。国内经调亏损9.7亿元/同比转亏，主因疫情扰动承压&汇兑损失6亿+影响；海外净亏损4亿元/同比减亏2亿，复苏加速。单四季度收入增速接近指引上限，国内业务略增亏。2022Q4公司实现收入37亿元/+10.7%（近此前指引7-11%上限），其中国内收入-0.7%，海外DH收入+65.9%。经调整EBITDA3.98亿元，同比增长40%+，剔除Q4汇兑损益及减值等影响，Q4国内可比经调整EBITDA仍增长14.3%。Q4归母净亏1.2亿元/同比减亏3.4亿元，经调整归母亏损2.55亿元/略增亏0.3亿。国内略增亏；海外DH净亏损0.4亿元/同比持平，收入复苏后补贴相应减少所致。Q4国内酒店RevPAR恢复领先行业，精益增长下门店稳定增长。2022Q4，公司国内酒店REVPAR恢复至2019Q4的83%（ADR+3.6%，OCC-16.0pct）；全年RevPAR恢复80%，同店RevPAR恢复69%。境外酒店Q4RevPAR+67%，恢复至110%，全年RevPAR+96%。Q4华住新开店250家（国内244家），关店109家；2022年新开1257家，净增713家，精益增长下稳定增长。2022年底，公司在17个国家经营8543家酒店，809,478间在营客房，储备店2580家。2023年指引：新开店1400家，全年收入同比增42%-46%，估算国内整体RevPAR有望较2019年恢复110-115%。2023年公司预计门店新开约1400间，关店600-650间酒店，高于2022年实际开店，但与2020、2021年新开基本相当，显示公司精益增长策略下稳步扩张思路。公司预计2023Q1收入较2022年Q1增长61%-65%，其中国内同比增长53%-57%；预计2023年收入同增42%-46%，其中国内业务同比增长46%-50%%，估算较2019年增39-43%；对应国内酒店整体RevPAR有望较2019年恢复110-115%，全年复苏可期。厉兵秣马三年，公司积极迎复苏。一是门店扩容与升级迎更强复苏弹性。与2019年底相比，公司2022年底国内酒店客房量增加46%，中高端占比提升6pct，软品牌和汉庭1.0占比从此前的25%+降至13.4%。鉴于此，公司RevPAR复苏领跑行业，2022.12-2023.2分别恢复至疫前约91%、96%、140%。二是组织升级，成本费用优化。公司2022年实现本地化管理，成立了六大区域分公司，助力全国渗透和高质量运营，全年总部人工精简约15%，并积极争取租金减少3亿元，未来海外利润率优化持续推进。三是融资等强化资金储备：2023年1月，公司完成了约3亿美金的美国预托股份发售，2023年3月，公司清空所持有的雅高股份回笼资金约3亿欧元，有望助力后续发展。投资建议：复苏弹性可期，上调评级至“买入”。根据年初复苏表现和全年指引，上调23-25年归母业绩至25.8/36.8/44.6亿元（此前23-24年17.7/28.2亿元）；上调23-25年经调整业绩为25.8/36.8/44.5亿元(此前23-24年18.7/29.1亿元），23-25年PE41/29/24x。公司系酒店业翘楚，门店扩张、产品升级、组织和效率优化下，全面复苏业绩弹性可期，若23年RevPAR恢复115%，乐观业绩有望达28-30亿。参考公司过往RevPAR上升周期估值和业绩弹性，2017-2019年PE中值38x，给予华住2024年35-38xPE估值，未来6-12月目标市值1467-1593亿港币，较现价22%-32%空间，上调评级至“买入”。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告风险提示：宏观、疫情等系统性风险，收购整合及商誉减值，中概股等风险。盈利预测和财务指标201920222023E2024E2025E营业收入(百万元)12,78513,86220,17022,62524,794(+/-%)25.4%8.4%45.5%12.2%9.6%净利润(百万元)-465-1821257736824457(+/-%)-----241.5%42.9%21.0%每股收益（元）-0.14-0.570.801.141.38EBITMargin-10.0%-9.0%13.1%18.2%20.7%净资产收益率（ROE）-4.3%-20.9%22.8%24.6%22.9%市盈率（PE）-227.1-58.041.028.723.7EV/EBITDA618.6852.543.531.926.8市净率（PB）9.6612.109.347.055.43资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告32022年业绩筑底：国内因疫情影响承压明显，海外复苏下减亏2022年国内经调业绩转亏，海外复苏下减亏。2022年，公司整体实现GMV496亿元/+9.3%，实现收入139亿元/+8.4%，归母净亏损18.21亿元/同比增亏13.35亿元，经调整EBITDA6.10亿元/2021为16亿元；经调整净亏损13.75亿元，较2021年亏损2.60亿元明显增亏，主要系疫情反复、汇兑损失6亿+、豁免部分加盟费等综合影响。其中国内经调整业绩亏损9.74亿元，较去年同期经调整盈利3.58亿元同比转亏，海外业务净亏损4.01亿元，同比2021年亏损6.18亿元同比减亏。图1：华住2019-2022季度收入变化趋势图2：2020年以来国内外收入增长情况资料来源：公司公告，wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，wind，国信证券经济研究所整理2022Q4：经调整EBITDA仍保持增长，经调整归母业绩略增亏单四季度经调整EBITDA同比仍保持增长。2022Q4，华住实现GMV131亿元/+10.5%，实现收入37亿元/+10.7%（接近此前指引7-11%的上限），其中国内收入-0.7%，海外DH收入+65.9%。Q4公司实现经调整EBITDA3.98亿元，好于2021Q4的2.78亿元，其中国内和海外DH经调整EBITDA各为3.97/0.01亿元（去年同期各为2.09亿元/0.69亿元）。国内主要受汇兑损益和减值综合影响，但如果上述扰动，国内酒店正常情况下的经调整EBITDA同比仍然增长14.3%，考虑Q4不利环境，公司经营整体表现仍突出。海外DH业务收入复苏，但因为补贴减少（2021因疫情，补贴在Q4确认较多，2022年回归常态后补贴减少），故经调整EBITDA反而减少，但整体仍转正。单四季度经调整归母净利润略增亏。2022Q4公司实现归母净亏1.24亿元/同比减亏3.35亿元，实现经调整归母亏损2.55亿元，较2021Q4经调整亏损2.27亿元略有增亏，其中国内经调整业绩亏损2.15亿元，较去年同期1.87亿元略有增亏，海外DH净亏损0.4亿元，同比持平。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图3：公司归母业绩和经调整业绩表现（百万）图4：公司整体经调整业绩和国内经调整业绩拆分（百万）资料来源：公司公告，wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，wind，国信证券经济研究所整理图5：公司年度收入变化图6：公司年度归母业绩与经调整业绩资料来源：公司公告，wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，wind，国信证券经济研究所整理经营数据：12月国内RevPAR反弹显著，Q4境外复苏季节性放缓2022全年，国内酒店RevPAR157元/-8.8%（其中ADR-1.3%，OCC-5.5pct），恢复至疫前2019年的79.5%（ADR+0.6%，OCC-17.7pct）；同店RevPAR156元/-13%（ADR-3.8%，OCC-7.1pct），恢复69.2%（ADR-9%，OCC-21pct），均承压。境外酒店RevPAR同比+96.2%，ADR+22.9%，OCC+21pct。国内酒店Q4RevPAR159元/-2.6%（其中ADR240元/+0.4%，OCC66.2%/-2.0pct），恢复至疫前2019Q4的83.4%（ADR+3.6%，OCC-16.0pct），恢复程度环比Q3略下滑（Q1/Q2/Q3RevPAR分别恢复至疫前74.2%/68.4%/89.8%）。月度来看，10、11、12月RevPAR分别恢复74%、87%、91%，逐渐向好并显著领先行业。Q4国内同店RevPAR下滑9.2%，其中同店ADR-2.0%，出租率-5.3pct；与2019Q4相比，公司Q4在营同店RevPAR恢复72%，ADR-5.8%，出租率-20.4pct，恢复程度环比Q3下滑（Q3同店RevPAR恢复90%），相对承压。境外酒店Q4RevPAR经历季节性放缓，房价系主要支撑，OCC仍不及2019年。RevPAR为72欧元/+66.8%，恢复至2019年的110%（剔除世界杯和联合国气候大会的影响恢复至100%），其中ADR122欧元/+29.7%，出租率59.3%/+13.2pct。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图7：华住RevPAR恢复情况（国内）图8：华住国内酒店ADR恢复情况资料来源：公司公告，wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，wind，国信证券经济研究所整理图9：STR月度RevPAR恢复趋势图10：华住及其他酒店龙头月度RevPAR恢复趋势资料来源：公司公告，wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，wind，国信证券经济研究所整理开店情况：疫情反复中强调精益增长策略，保持稳定增长。2022年全年累计22年开店1257家，关店544家（2022年初指引新开1500家，关闭500-550家，但此后有调整）。Q4华住新开250家，关店109（品牌升级及改变业务模式而暂时关闭10家酒店），净增141家，其中国内新开店244家（5家直营/239家加盟），关店109家（-13家直营/-96家加盟），净增135家（-8家直营/143家加盟），净增环比提速（Q1/Q2/