2022年业绩承压，期待新政策新成长

2022 年业绩承压，与业绩快报一致。2022 年，公司实现营收 544.33 亿元/-19.57%，归母净利润 50.30 亿元/-47.89%，扣非净利润 49.02 亿元/-48.59%，EPS2.53 元，与业绩快报基本一致。2022Q4，收入 150.68 亿元/-17.10%，归母净利润 4.02 亿元/-65.40%，扣非净利润 3.18 亿元/-72.20%。 疫情下线下免税受制，线上有税竞争下盈利承压，拖累公司经营表现。2022年，公司免税收入 260.32 亿元/-39.37%，占比 48%，毛利率 39.41%/+1.59pct； 有税收入 279.73 亿元/+16.53%，占比 51%，毛利率 17.42%/-7.17pct。免税毛利率略有改善，但疫情反复下有税的占比首次超过免税，而有税业务在全市场激烈竞争下，盈利承压，拖累整体零售毛利率下降 5.06pct 至 28.02%。 分业务来看，海南承压，日上直邮增收不增利。2022 年三亚店收入 302.44亿元/-14.83%，净利润 25.55 亿元/-38.70%；海免收入 56.38 亿元/-64.68%归母业绩 3.46 亿元/-56.31%；日上直邮收入 141.45 亿元/+13.24%，归母业绩 6.29 亿元/-8.79%。新海港项目 2022 年 10 月开业，因疫情和开业爬坡期预计亏损拖累。同时，2022 年，白云机场等租金减免税前影响约 16 亿元。 期间费率承压。2022 年，公司销售/管理费率+1.70/+0.81pct，主要系收入承压下部分费用相对刚性，兼有新海港开业影响；财务费率+0.46pct 主因汇兑损失 1.90 亿元所致（2021 年收益 2.83 亿元）。此外，期末存货增长下，2022 年确认资产减值损失 5.91 亿元/+18.39%，也有一定影响。 短期出境游分流影响需跟踪验证，但公司全球免税地位已今非昔比，期待市内免税新政。一是国人离境市内免税店政策仍有期待，公司通过参股中服等多元布局，未来有望全国范围内受益市内免税新政。二看海南，公司持续全方位布局（(新海港、海棠湾一期 2 号地及三期等），未来顶奢合作亦有期待，海南在亚太旅游零售中的竞争地位全面强化。短期市场主要观望出境游未来分流可能影响，但过去三年，公司成长为全球旅游零售第一，在供应链、渠道能力已取得质的飞跃，国际影响力已今非昔比，赴港融资有望加速未来国内外扩张，在出行客流放开和变现能力提升下，公司中线成长仍有期待。 风险提示：宏观疫情系统性风险，政策不及预期，出境游分流及竞争加剧等。 投资建议：预计 2023-2025 年 EPS 为 5.61/7.70/9.74 元(23-24 年较此前5.82/8.00 元有下调），对应 PE33/24/19X。短期出境游分流影响需观察，但公司已跃升为全球免税 No.1，离境市内店政策预期强化有望对冲悲观情绪，公司已构筑“机场/口岸+离岛+线上+市内”全渠道优势，维持“买入”。 盈利预测和财务指标 2022 年业绩承压，与此前业绩快报一致。2022 年，公司实现营收 544.33 亿元/-19.57%，实现归母净利润 50.30 亿元/-47.89%，实现扣非后归母净利润 49.02亿元/-48.59%，EPS2.53 元，与业绩快报基本一致。若剔除去年租金减让及海南所得税优惠返还影响，公司全年归母净利润下滑估算仍超 40%，仍然承压。 2022Q4，公司实现收入 150.68 亿元/-17.10%，归母净利润 4.02 亿元/-65.40%，扣非净利润 3.18 亿元/-72.20%，拖累显著。 图1：中国中免营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：中国中免单季营业收入及增速（单位：百万元、%） 疫情下线下免税受制，线上有税竞争下盈利承压，拖累公司经营表现。2022 年，公司免税收入 260.32 亿元/-39.37%，占比 48%，毛利率 39.41%/+1.59pct；有税收入 279.73 亿元/+16.53%，占比 51%，毛利率 17.42%/-7.17pct。免税毛利率略有改善，但疫情反复下有税的占比首次超过免税，而有税业务在全市场激烈竞争下（包括韩国免税批发等影响），盈利承压，拖累整体零售毛利率下降 5.06pct至 28.02%。其中下半年公司有税业务占比约 63%，拖累尤其显著。 图3：公司有税和免税业务变化趋势 图4：2022 年三亚免税店销售承压明显 分业务来看，海南承压，日上直邮增收不增利。公司三亚免税店 2022 年实现收入302.44 亿元/-14.83%，净利润 25.55 亿元/-38.70%；海口免税实现收入 56.38 亿元/ -64.68%，实现归母业绩 3.46 亿元/-56.31%；日上上海实现收入 141.45 亿元/+13.24%，归母业绩 6.29 亿元/-8.79%。此外，新海港 2022 年 10 月开业估算贡献收入 10 亿上下，但因疫情和开业爬坡期影响预计亏损拖累。同时，2022 年，广州机场等租金减免税前约 16 亿元带来正贡献。 2022 年 ， 公司期间费用率提升 2.98pct ， 其中销售 / 管理 / 财务费率+1.70/+0.81/+0.46pct，销售和管理费率增加，核心是收入承压下部分费用相对刚性，同时新海港开业影响，财务费率上升核心在于汇兑损失 1.90 亿元（2021年汇兑收益 2.83 亿元），其中下半年汇兑收益 2.82 亿元。同时，2022 年确认资产减值损失 5.91 亿元，同增 18.39%（期末存货增长 41%），也有一定业务拖累。 图5：公司毛利率和净利率变化 图6：中国中免期间费率变化 展望 2023 年，短期出境游分流影响需跟踪验证，但公司已今非昔比，期待市内免税新政催化。一是国人离境市内免税店政策仍有期待，Q2 出境游恢复加速有望催化。公司通过参股中服、原有 6 家市内免税门店布局及与部分重点城市的战略合作，未来有望全国范围内受益市内免税新政。二是在海南，公司持续全方位布局（(新海港国际免税城 2022 年 10 月正式开业，吸引品牌 800+、同时海棠湾一期 2 号地及三期等未来仍有期待，其中海棠湾一期 2 号地预计今年 Q4 有望推出），未来顶奢布局也不排除进一步落地，海南旅游零售在亚太旅游零售中的竞争地位仍强化，我们仍然认为海南免税中线成长值得期待。短期市场主要观望出境游未来分流可能影响，但过去三年，公司成长为全球旅游零售第一，在供应链（品牌合作 1300+）、渠道能力已取得质的飞跃(线下机场、市内等 200 多个门店全渠道覆盖，会员 2600 万人），国际影响力已今非昔比。并且，2022 年，公司成功赴港融资为公司后续国内外扩张奠定了有利的资金支持。在出行全面放开，公司线下免税优势业务全面重启之时，叠加央企考核全面强化，公司中线成长仍有期待。 投资建议：维持买入评级。预计公司 2023-2025 年 EPS5.61/7.70/9.74 元(23-24年较此前下调 ， 此前为 23-24 年为 5.82/8.00 元 ） ， 相应归母业绩116.11/159.24/201.50 亿元，对应 PE33/24/19X。短期出境游分流影响尚需进一步观察，但公司全球免税地位已跃升为 No.1，且离境市内店政策预期强化也有望对冲悲观情绪，公司已构筑“机场/口岸+离岛+线上+出入境市内”全维度的渠道优势，维持“买入”。 风险提示：政策风险，大规模传染疫情风险，新进入者竞争加剧等市场风险，机场租金协议不确定，汇率大幅贬值风险，新项目开业进度或开业经营可能低于预期；出境游分流及竞争加剧等 表1：可比公司盈利预测及估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）