中国水果零售商龙头

百果園集團（2411） 首發報告 買入 2023年3月27日 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 表：盈利摘要 股價表現 資料來源: 公司資料, 第一上海預測 資料來源: 彭博 财务年度截至12月31日 2020历史 2021历史 2022预测 2023预测 2024预测营业收入(百万元)8,853.7 10,289.4 11,490.3 13,035.6 15,017.2变动(%) -1.4% 16.2% 11.7% 13.4% 15.2%归母净利润(百万元)49.1 230.3 306.1 406.7 509.8变动(%) -80.3% 369.5% 32.9% 32.9% 25.3%基本每股收益（人民币分）3.27 15.36 20.40 27.12 33.98市盈率@5.83元(倍)178.3 38.0 28.6 21.5 17.2每股股息（人民币分）0.0 0.0 0.0 5.4 6.8股息现价比（%）0.0% 0.0% 0.0% 0.9% 1.2%55.25.45.65.866.26.46.6羅凡環 + 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業 消費 股價 5.83 港元 目標價 7.43 港元 (+27.5%) 股票代碼 2411 已發行股本 15.89 億股 總市值 92.64 億港元 52 周高/低 7.12 港元/5.50 港元 每股淨資產 2.59 元 主要股東 余惠勇 24.32% 中國水果零售商龍頭  行業增長空間廣闊：隨著生活水準的提高以及人口老齡化導致的健康方面支出的增加，人們對於生鮮食品的需求與日俱增。水果作為生鮮主品類，其種類眾多，利潤優渥，且符合目前消費者的需求趨勢，因此在新趨勢的風口下獲益頗豐。隨著冷鏈物流配送的完善和電子商務的高速發展，人們線上購買生鮮食品的習慣逐漸養成，線上生鮮食品的滲透率有大幅提升。另外，中國人均水果消費量相較於國外仍有較大的提升空間，政府也出臺了一系列政策予以支持。根據弗若沙利文的資料，預計中國水果行業 2026 年將達到 17,752 億元，2021-2026 年的年複合增長率為 7.6%。  極具品牌影響力的中國第一大水果零售商： 根據弗若斯特沙利文的資料，按2021 年水果零售額計，公司是中國第一大水果零售商，占中國總市場份額 1.0%。根據公司最新公佈的資料顯示，公司已在全國 22 個省市的 140 多個城市共擁有5,613 家線下零售門店。與此同時，公司已成功推出 31 個招牌及 A 級的自有產品品牌，涵蓋 20 種水果類型（如草莓品牌「紅芭蕾」及榴槤品牌「大芭貓山王」）；並擁有知名管道品牌百果園以及果多美。強大的品牌力不僅能夠有效提升消費者黏性，還能通過品牌溢價為公司創造更大的盈利空間。2021 年公司收入和淨利潤分別達到了 102.9 億元以及 2.3 億元。  產業鏈一體化管理優勢顯著：通過內部發展及外部賦能，公司從水果種植到零售端對整個產業鏈施加影響及實施管理。公司參與種植以確保生產高品質的水果，實施全產業鏈專業化、標準化品質管理。公司技術賦能上游種植基地和供應商，穩定供應優質果源，並在行業內首創水果分級體系保證產品品質，目前公司擁有優質供應商超過 3,100 個。倉配方面，公司為客戶提供及時達，次日達等靈活配送服務，為消費者提供好吃不貴的水果，並實現了高周轉、低損耗。  線上線下一體化及店倉一體化提高門店營運效率：公司零售網路分佈廣泛且貼近社區，線下門店扮演零售網點和貨品倉庫的雙重職責，為顧客提供靈活高效的配送服務。與此同時，公司一方面通過“線上下單，線下提取”的方式，將線上消費者引流至線下門店；另一方面，公司促進線下門店流量留存，並轉化至線上進行私域行銷，通過會員體系增加客戶粘性，實現線上線下一體化融合，帶來新的消費增量。  目標價 7.43 港元，首次覆蓋，給予買入評級：綜上所述，公司作為中國水果零售行業龍頭，受益于不斷擴容的中國生鮮及水果零售市場，憑藉著產業鏈一體化優勢以及品牌優勢，在加盟模式下其門店網路有望實現快速擴張，我們認為未來公司將有望實現進一步增長，故給予公司目標價 7.43 港元，相當於 2023 年盈利預測的 24 倍 PE，首次覆蓋給予買入評級。 第一 圖表資料 一上海證券有限表1: 公司發料來源：公司資料限公司 公深圳果類及鮮公時管等主公包1公平客 發展歷程 料，第一上海 本報告不可公司概覽深圳百果園實圳，是中國最果（水果種類類、漿果類、及果多美。於鮮業務品牌名（覆蓋超過公司零售網路時達、次日達管理的加盟門等人流量較高主（門店數量公司約 81.3包括19家自,050 家則為公司線上分銷平臺上的門店客戶進行銷售 可對加拿大、覽 實業 (集團 最大的水果零類約60個，、核果類等於2019 年，名。目前，100 種其他大路具有近社達的配送服務門店以及自高的地區，覆量占比 67.7%的收入。根自營門店以及為區域代理管銷管道則包店以及協力售，如企業、- 2 - 日本、美國地 )股份有限零售經營商從常見種類），並同時公司將產品公司大生鮮大生鮮）。 區、線上線務。公司線營門店構成覆蓋全國 227%）。公司利根據公司最新及5,626 家加管理。 括百果園手廠商外賣平、餐館和高鐵地區及美國國限公司（以下，占中國總類的水果到罕時售賣果乾、品範圍擴大至鮮產品涵蓋蔬 線下一體化及線下零售網路成。公司線下2個省市的利潤主要來新公佈資料，加盟店。加盟手機 APP、微平臺。此外，鐵公司等，國籍人士發放 下簡稱“公司總市場份額1罕見的季節性果汁等果製至大生鮮品類蔬菜、肉類及店倉一體化路主要由其自下零售門店主140 多個城來源於加盟店，公司共擁盟店中 4,576微信小程式、公司也直接並同時從事 司”）于 201%。公司主營性水果，涵蓋製品，管道品類，並以熊貓類、海鮮、糧化的特點，為自身管理的加主要分佈于居城市,其中以一店，2021 年，有線下門店6 家由公司進主流電商平接向一些有餐事小型水果批2023年001 年成立於營業務為銷售蓋如瓜類、品牌包括百果貓大鮮作為糧油及乳製為消費者提供加盟門店、委居民區、商業一、二線城，加盟店貢獻店5645 家，其進行管理，其平臺、社交商餐飲需求的主批發業務。 年3月 於深售水柑橘果園其生品等供及委託業街市為獻了其中其餘商務主要 第一圖表資料公司 一上海證券有限表2: 公司股料來源：公司資料司財務概況 限公司 股權結構 料，第一上海 於1元行由求2長長隨上長22率率 本報告不可 於2019 年、02.9 億元，元、0.5 億元行業概覽由於消費升級求量日益提2016 年的 3長率為 10.2長率為 8.5%隨著冷鏈物流上消費習慣長。根據弗若2021 年的 122016 年的 1率為 48.2%，率為 21.1%。 可對加拿大、2020 年以對應毛利率元以及 2.3億覽 級以及人口升。因此，4,685 億元增2%，且預計%。 流以及配送逐步養成，若斯特沙利2.9%，預期,019 億元增且預計 20 - 3 - 日本、美國地以及 2021年率分別為 9.8億元。 老齡化導致根據弗若斯增至 2021年2026 年將達服務的完善中國生鮮食文的資料，於 2026 年進增至 2021年026 年將達到地區及美國國年，公司總收8%、9.1%、致健康方面開斯特沙利文年的56,353達到84,830善，再加上自食品線上滲透中國生鮮食進一步增加至年的7,290億到18,968億國籍人士發放 收益分別為約11.2%，而期開支的增加，的資料，中3億元，201億元，202自2020 年以透率持續提食品線上滲透至22.4%。中億元，2016年億元，2021年 約89.8 億元期間淨利潤分消費者對於中國生鮮食品6 年至 20211 年至 2026以來的疫情影提升，並帶來透率由 2016中國線上生鮮年至 2021年年至 2026年2023年元、88.5 億元分別為約 2.於生鮮食品的品行業零售額1年的年複合6年的年複合影響，人們的來市場規模的年的 2.9%增鮮食品零售額年的年複合增年的年複合增年3月 元及5億的需額從合增合增的線的增增至額從增長增長 第一上海證券有限公司 2023 年 3 月 - 4 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 圖表 3:中國生鮮食品零售市場的零售額（單位：人民幣十億元） 資料來源：公司資料，第一上海 中國水果行業 近年來，隨著飲食消費的升級和健康意識的增強，中國消費者對優質水果的需求量與日俱增，也更加願意為新鮮、營養、安全的水果支付產品溢價。與此同時，供應鏈水準的發展和冷鏈倉儲物流技術的升級也大幅降低了水果的耗損率，更能滿足消費者對水果新鮮度的追求。此外，伴隨著電子商務的高速發展，消費者有了更多的選擇以及更為便利的購買方式。由於水果具有種類多、營養健康、食用方便、外觀鮮豔等特點，水果的銷售利潤相較於其他生鮮食品也更高。類比世界發達國家，中國人均水果消費量仍有巨大提升空間。2021 年中國人均水果消費量為 52.7 千克，而美國人均水果消費量為中國的 2.1 倍；與中國飲食結構相若的日本，人均水果消費量也達到了中國的 1.4 倍，由此可見中國水果行業仍存在廣闊的發展空間。尤其是在中國城鎮化進程的催化下，三、四線城市居民消費水準持續提高。另外，國家政府也對於水果行業的發展推出了一系列政策支持，覆蓋種植、物流、銷售等多個環節。以上一系列因素都成為了驅動中國水果行業規模增長的重要引擎。因此，根據弗若斯特沙利文的資料，中國水果行業零售額從 2016 年的 8,273 億元增至 2021年的 12,290 億元，2016 年至 2021 年的年複合增長率為 8.2%，且預計 2026 年將達到17,752 億元，2021 年至 2026 年的年複合增長率為 7.6%。 3367352037924845527549065215550458436289658610215221634259072988811121337159918972.9%4.1%5.4%6.6%10.1%12.9%14.6%16.8%18.6%20.5%22.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%010002000300040005000600070002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E线下生鲜食品零售额线上生鲜食品零售额生鲜食品线上渗透率 第一圖表 資料 一上海證券有限表4: 中國水料來源：公司資料限公司 水果零售市場料，第一上海 水水高另的水店讓了水水果弗促展提 本報告不可場的零售額 水果品類水果具有損高，可鋪貨範另外，水果是的保留了天然水果的倉儲物店鋪的精美陳讓消費者觸摸了客單價和購水果產業水果的產業鏈果產業鏈存在弗若斯特沙利促使運輸成本展，水果損耗提升了整體利 可對加拿大、（單位：人特性 耗率高、保範圍廣，水是一種天然然活性物質物流水平要陳列，很大摸到水果，購買率。 價值鏈 鏈包括種植在諸多問題利文的資料本高企，導耗率逐年降利潤水準。- 5 - 日本、美國地人民幣十億元保質期短的特果兼具了計食品，通常。由於部分求也很高。程度上刺激門店銷售人、采後處理，比如由於，中國水果致行業利潤低。同時，因此，預計地區及美國國元） 特點；由於水計劃性和及時常無需加工或分水果需要在在消費端，激了消費者的人員也會對消理、配送（物於低效率和多果行業的損耗潤率較低。隨大規模的集計利潤率在未國籍人士發放 水果種類豐時消費兩種屬或僅需要初步在特定的溫度水果因種類的購買欲。此消費者介紹水物