PON光模块龙头，硅光、CPO未来可期

投资要点 事件：公司发布]2022年年度报告，2022年实现营收14.67亿元，同比增长27.08%；归母净利润1.94亿元，同比增长19.59%；若剔除股权激励费用影响，实现归母净利润2.13亿元，同比增长31.5%。其中，Q4单季度实现营收4.56亿元，同比上升38.35%；归母净利润7013.17万元，同比上升49.2%。 10G PON光模块保持领先，海外市场高速增长。从收入结构上看，境内外电信运营商大力建设和升级接入网，促进了公司电信接入网产品销售增长。公司电信市场业务实现营收14.44亿元，同比增长30.05%；其中，成都蓉博继续保持10G PON光模块市场领先优势，产销同步增长，实现营收6.06亿元，同比增长46.03%，实现净利润0.87亿元，同比增长54.66%。受境内数通市场需求不如预期等因素影响，公司数通市场业务实现收入0.19亿元，同比下降55.59%。分地区来看，境内实现营收10.98亿元，同比增长15.47%；境外客户电信接入网产品需求旺盛，实现营收3.68亿元，同比增长81.51%。 产品结构变化，盈利能力略有下滑。公司全年毛利率为18.67%，同比下降4.26 pp，系10G PON光模块收入增长较快，占比增加。销售费用率为0.51%，同比-0.34pp；管理费用率为3.35%，同比+0.33pp，系报告期内股权激励费用计提增加。财务费用-1908.2万元，系报告期内利息收入增加。研发费用6780.49万元，同比增长8.93%，主要用于持续扩充10G PON光模块系列型号以及50G PON光模块、800G数通硅光模块和共封装光学（CPO）产品的研发。 硅光产品布局前瞻，CPO产品积极研发。随着近日AIGC不断催化，算力需求暴增，硅光&CPO成为未来光通信发展方向。公司目前基于硅光子技术平台的产品开发重心放在数据中心内部互联和无线前传领域，其中无线前传25G硅光模块、数通400G-DR4硅光模块已实现量产，800G硅光模块正在开发。在近期北美OFC展与镭芯光电合作发布应用于CPO的ELSFP模块，目前已送样测试，并预计在年内量产。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.98元、1.29元、1.72元，未来三年归母净利润将保持32.52%的复合增长率。给予公司2023年33倍估值，对应目标价32.3元，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：下游客户需求波动、市场竞争加剧、募投项目进展不及预期等。 指标/年度 1深耕光通信二十载，无源有源齐头并进 博创科技股份有限公司简称成立于2003年，于2016年10月深交所上市。公司是国内光电子行业的领先企业，坚持走光电结合和器件模块化、集成化、小型化道路，致力于平面波导集成光学技术和成技术的规模化应用，专注于高端光无源器件和有源器件的开发，主要产品面向电信和数据通信市场。 无源器件起家，持续发力有源器件。公司前身为浙江博创科技有限公司，主要从事集成光电子器件的研发、生产和销售，2008年变更为股份有限公司。2015年公司与kaiam公司达成战略合作，正式进军光有源器件市场。2016年于深交所上市后，公司进一步加强技术研发，大力发展国内市场，在稳固已有国际客户的基础上，积极开拓新兴市场。随后于2016年成立子公司上海圭博，发展硅基高速光模块、2018年收购成都迪谱，切入10G PON光模块市场、2019年收购Kaiam英国PLC业务资产，无源器件芯片和封装的垂直整合能力得到进一步增强。 图1：博创科技历史沿革 长飞光纤光缆股份有限公司为公司控股股东及实际控制人。公司原实际控制人为朱伟先生，2022年4月，博创科技股东与长飞光纤签署转让协议以及表决权委托协议。2022年7月上述事项全部完成后，长飞光纤可支配公司表决权的股份比例达到25.21%，成为公司的控股股东及实际控制人。这次收购有望整合双方的资源，积极发挥协同效应，促使公司与长飞光纤共享客户资源，拓宽销售渠道等，尤其长飞光纤丰富的海外市场资源有利于公司开拓海外市场，提高公司的综合竞争力。 图2：公司股权结构及子公司 产品体系结构清晰，多领域具备明显优势。公司的主营业务是光通信领域集成光电子器件的研发、生产和销售。主要产品面向电信和数据通信市场。应用于电信市场的产品包括PLC光分路器、PON光模块、光纤阵列等接入产品以及密集波分复用器件、无线承载网光收发模块等传输产品。应用于数据通信市场的产品包括数据中心用光收发模块、有源光缆（AOC）、高速铜缆（DAC、ACC）等产品。其中PLC光分路器、密集波分复用（DWDM）器件和10G PON光模块占据全球领先市场份额。公司在不断完善现有产品的同时，还在持续推进50G PON光模块、800G数通硅光模块以及共封装光学（CPO）产品的研发。 图3：业务结构清晰 表1：公司主要产品 管理层深耕于通信领域，打造光模块专业团队。管理层多名成员深耕于通信技术领域，光模块技术经验丰富。此外，公司聘用多名光学领域资深人士，组成光模块专业团队，进一步保证公司在光模块研发领域的领先优势。长飞光纤成为公司实控人后，公司管理及业务团队保持稳定，原实控人朱伟担任公司副董事长、总经理，丁勇继续担任执行副总经理，郑志新继续担任副总经理、董事会秘书。 表2：公司管理层成员情况 2财务分析 积极应对行业环境变化，公司营收呈上升趋势。近五年来，博创科技营业收入持续增长。 2020年，电信运营商升级传输网带动DWDM器件升级换新，国内10G PON网络建设和互联网企业数据中心建设持续投入，公司的无源器件业务，PON光模块和数据中心光模块销售实现同比快速增长，无线光模块销售实现突破，营收同比增长超过90%。2022年，公司落实董事会战略部署，积极应对行业环境变化，克服供应链紧张和高温限电等不利影响，继续强化优势业务，推动业务持续增长。报告期内公司实现营业收入14.7亿元，同比增长27.1%。 公司净利润持续增长，2022年同比增幅下降。2019年，新产品逐步导入并形成规模销售，营业收入大幅增长，归母净利润同比增长1036.6%。2021年至2022年，公司归母净利润从1.6亿元增加至1.9亿元，主要得益于营业收入的增长。其中10G PON光模块收入增长较快，且占比增加；归母净利润同比增长19.6%。 图4：2022公司营收同比增长27.1% 图5：2022公司归母净利润同比增长19.6% 电信销售占比增长，数通市场不如预期。境内外电信运营商大力建设和升级接入网，促进了公司电信接入网产品销售增长。2022年，公司电信市场业务实现销售收入14.4亿元，比上年同期增长30.1%，占总销售收入的98.5%。受境内数据通信市场需求不如预期等因素影响，近两年数通市场销量下降，公司数通市场业务实现销售收入0.2亿元，比上年同期下降55.6%，占营收1.3%。 电信市场毛利率下降，数通市场毛利回升。2020年起，电信市场业务需求增加，因此电信市场产品产销量及库存量相应增加，竞争激烈，电信市场产品毛利率有所下降。2022年，公司电信市场毛利率为18.7%，在这三年持续下降。2021年受行业环境影响，数通市场需求下降，且因为光器件产品成熟，竞争较为激烈，公司为争取更高市场份额采取一定程度的主动降价措施，毛利率同比下跌16.3pp；2022年，通过工艺改进和产线管理，提高效率和降低成本，数通市场毛利率为9.3%，大幅回升。 图6：电信市场占比较大 图7：2022数通市场毛利率回升 公司费用管控能力良好。近几年销售费用率较为平稳，2022年销售费用率为0.5%，同比减少24.1pp；2020年营收大幅增加而管理费用变化较小的情况下，管理费用率同比下降45.7pp；2020-2022年管理费用率较为平稳，2022年为3.4%，同比上升41.2pp，主要因报告期内股权激励费用计提增加所致；财务费用在2020年利息支出增加，导致同比上升82.5pp； 2022年财务费用率为0.5%，报告期内利息收入增加所致，同比减少443.5pp。 研发投入持续上升。公司研发模式主要为自主研发，2022年研发费用为6780.5万元，同比增长8.9%，占公司营业收入的4.6%。公司的10G PON光模块系列型号持续扩充，无源波分新产品相继投入量产或送样，数据中心用400G模块和线缆产品型号实现全覆盖，50G PON光模块、800G数通硅光模块和共封装光学（CPO）产品正在研发。 图8：2022销售费用率和财务费用率均下降 图9：2018-2022研发费用持续上升 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：受益于国内外千兆网络升级改造，电信接入光模块市场需求旺盛，10G PON销量稳步增长，预计23-25年销量增速为50%、30%、20%，毛利率维持在20%； 假设2：LightCounting预测21-26年全球光模块市场将保持14%的复合增速，叠加AIGC推动国内数通市场需求复苏，预计数通光模块23-25年销量增速为50%、20%、15%，毛利率基本稳定在15%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表3：分业务收入及毛利率 3.2相对估值 我们选取光模块行业中的三家主流公司。22年可比公司平均PE为24倍，23年为29倍。AIGC催化叠加PON市场稳健增长，公司经营持续向好，未来三年公司营收复合增长率为31.36%，业绩复合增长率为32.5%，显著优于行业。我们给予公司2023年33倍PE，对应目标价32.3元，首次覆盖给予“持有”评级。 表4：可比公司估值 4风险提示 下游客户需求波动、市场竞争加剧、募投项目进展不及预期等。