请仔细阅读本报告最后一页的免责声明策略摘要市场预期较美联储更加鸽派，需警惕加息放缓节奏不及预期带来的美元高波动风险。通胀压力实质性缓解及经济面临进一步下行压力的背景下，美联储减缓加息步伐具备持续性，加息幅度回归每次调整25bp的常态，但市场过高的年内暂停加息预期最终恐难以兑现，这可能导致后市美元再度反弹；同时，欧元兑美元的多头拥挤度已处于历史高位，若衰退预期升温引发避险资金回流美国，则需警惕资金再度偏好美元。对于大宗商品的需求，维持“高利率”环境下，实物需求难有改善的判断。美联储通过加息抬升实体融资成本，抑制经济的需求扩张，从而实现供需平衡。虽然结构性宽松政策平抑金融压力的过快上升风险，但难以明显扭转全球经济步入类衰退的方向，国际大宗商品的压力整体难以削减，重点关注更可能彰显韧性的贵金属板块和与国内工业生产链条上的商品（黑色、化工为主），前者的韧性来自于经济衰退预期下的避险情绪发酵，后者的韧性来自于国内地产和基建投资的持续复苏。核心内容■事件北京时间3月23日周四，在美联储FOMC货币政策会议上，美联储宣布了2023年的第二次加息，加息25bp至4.75%-5%，符合市场预期。■会议要点会议声明要点如下：一、将基准利率上调至4.75%-5%区间，同时，将贴现率从4.75%上调至5%；二、决议声明，美国银行业健康，有韧性，但诸多倒闭事件拖累增长；三、将继续按同样的速度从资产负债表中削减所持美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）；四、就业人口增速回暖，运行于强健状态，重申高度关注通胀风险；五、美联储点阵图中值显示，2023、2024年底利率预期中值分别为5.1%，4.3%（12月预期分别为5.1%，4.1%）2025年底利率预期中值为3.1%（12月预期为3.1%）；六、下调未来两年美国GDP预期，2023年料仅增长0.4%，上调2023年PCE通胀预期至3.3%，下调2023年失业率预期至4.5%。会后鲍威尔新闻发布会要点：一、加息行动得到FOMC成员强有力的一致支持，表示如有必要，美联储将超预期加息；二、关注银行业危机，准备用所有工具来确保银行系统的安全，一系列银行业倒闭事件可能会影响到美国经济，承诺将从本次银行业危机中汲取教训；三、通胀仍然太高，通胀回落至2%还有很长的路要走，那将是一条崎岖不平期货研究报告|宏观大类专题报告2023-03-23加息接近尾声，警惕宏观高波动——美联储3月议息会议点评研究院FICC组研究员孙玉龙sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257徐闻宇xuwenyu@htfc.com从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454蔡劭立caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616高聪gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 宏观大类专题报告丨2023/3/23请仔细阅读本报告最后一页的免责声明的道路，劳动力市场仍然紧俏。■会议点评加息接近尾声，关注高利率的持续影响和联储政策的风险对冲。3月美联储继续加息“25BP”至4.75-5.0%，但对加息展望的表述从“持续加息”改为“额外紧缩”，预示着加息接近尾声。在这一阶段，宏观环境将继续处在利率紧缩带来的累计影响上——经济增长的放缓和金融风险的上升。为实现货币政策的目标，维系美联储的货币信用，前方需求的回落是必然的，对于商品需求的展望维持负面。美联储核心关注点从“俄乌冲突”转向“银行业危机”，前者对通胀有上行压力，后者对通胀有下行压力。银行业压力的上升通过收紧家庭和企业信贷条件的方式对经济活动和通胀形成影响，美联储对于这种影响程度的预计是“不确定”。虽然鲍威尔在新闻发布会上称银行系统相对健康，硅谷银行是一个例外，但是我们认为在美国收益率曲线自去年7月倒挂至今的累计影响仍将持续发酵，“紧信用”已经是必然，未来宏观需求的回落趋势确定。美联储未改变对“QT”政策的表述，继续保持减债的计划，关注未来“QE”的常态化。对此我们的解读是，虽然美联储继续尝试“货币政策正常化”，但是从2019年货币市场动荡后重启扩表，再到2020年新冠疫情后无限量化宽松，事实已经证明美联储已经进入到量化宽松的常态化阶段。在当前美国货币体系总量流动性宽松，但中小银行流动性结构相对紧张的背景下，美联储为解决硅谷银行、签名银行和第一共和银行而提供的“临时性”贴现窗口流动性供给可能并不“临时”，预计在后续紧信用的过程中美联储将维持这种“临时性”的流动性供给。叠加当前美联储对“QT”政策的坚持，当前处在结构性宽松和总量性紧缩并存的阶段，事后来看美联储资产负债表预计仍将回到扩张的状态。美联储SEP展望报告对收益率曲线进行了微调，以试图缓和市场的短期紧张。相比较去年12月SEP展望报告，美联储3月份报告做了部分调整，对于经济增长预期，3月SEP继续调低短期预期但是调高长期预期，以显示出对于当前信用环境收紧带来的进一步影响，2023年调低0.1%，2024年调低0.4%，2025年调高0.1%；对于失业率预期，调低了2023年0.1%，但是调高了2025年0.1%；对于通胀预期，3月SEP调高了2023年PCE通胀0.2%，核心PCE通胀0.1%，但2024年仅调高了核心PCE通胀0.1%，显示出美联储对于当前通胀韧性的判断，这和我们报告《高通胀下的资产配置》给出的通胀预期一致；对于利率预期，联储维持今年5.1%的预期预期不变，意味着3月加息25BP后未来预期上仅存在0-1次的加息可能，符合联储声明释放出的加息终点信号。总体而言，3月份SEP展望降低了对短期实际利率预期，但是提高了对长期实际利率的预期，试图改善当前倒挂的收益率曲线对金融环境的压力。■行情分析 宏观大类专题报告丨2023/3/23请仔细阅读本报告最后一页的免责声明3月利率决议公布后，主要资产大幅波动，股指先涨后跌，利率大幅下行。道指收跌-1.63%，标普500收跌1.65%，纳指收跌1.6%；美债利率跳水，10Y收跌至3.44%，2Y收跌至3.937%；美元指数跌0.88%，伦敦金现涨1.23%；布伦特原油期货涨0.62%，WTI原油期货涨0.4%。3月议息会议释放的信号依然偏鸽派，对于贵金属和美债的提振较明显，但股指仍受衰退预期升温的抑制。近一个月，全球风险资产边际走弱，且波动率加大。比特币和贵金属领涨，发达经济体的债券利率领跌，反映出避险情绪升温是3月全球大类资产的主要定价逻辑。推动风险偏好大幅下降的力量来自于硅谷银行破产引发的连锁反应，使得全球投资者对于金融危机再度爆发的担忧加剧。掉期互换市场比美联储更加鸽派。美联储最新点阵图显示，2023年底的联邦基金利率预期料维持在5.1%水平，但隔夜互换指数（OIS）却显示美联储将比其自身预期更早进入降息周期，在年底前利率就可能从峰值下调50个基点，这意味着市场正预期年内可能有多达2次的降息。中长期而言，需要警惕10Y-2Y美债利率持续倒挂信号下，衰退预期升温的风险。虽然美国就业市场依然保持较强韧性，但随着通胀的持续超预期回落，经济下行压力将进一步凸显，衰退交易情境继续主导全年，美债10y利率与2y利率出现1980年代初以来持续时间最长的的倒挂。通过复盘衰退时期的资产价格表现来看，一、股指表现较为中性，并非必然下跌，纳指上涨概率为57%，道指上涨概率为43%；二、商品下行概率较大，黄金相对抗跌，原油及其他主要商品上涨概率仅14%，黄金上涨概率超50%；三、美元指数易涨难跌，美债利率易跌难涨，美元上涨概率超70%，美债利率上涨概率仅14%。市场预期较美联储更加鸽派，需警惕加息放缓节奏不及预期带来的美元高波动风险。通胀压力实质性缓解及经济面临进一步下行压力的背景下，美联储减缓加息步伐具备持续性，加息幅度回归每次调整25bp的常态，但市场过高的年内暂停加息预期最终恐难以兑现，这可能导致后市美元再度反弹；同时，欧元兑美元的多头拥挤度已处于历史高位，若衰退预期升温引发避险资金回流美国，则需警惕资金再度偏好美元。对于大宗商品的需求，维持“高利率”环境下，实物需求难有改善的判断。美联储通过加息抬升实体融资成本，抑制经济的需求扩张，从而实现供需平衡。虽然结构性宽松政策平抑金融压力的过快上升风险，但难以明显扭转全球经济步入类衰退的方向，国际大宗商品的压力整体难以削减，重点关注更可能彰显韧性的贵金属板块和与国内工业生产链条上的商品（黑色、化工为主），前者的韧性来自于经济衰退预期下的避险情绪发酵，后者的韧性来自于国内地产和基建投资的持续复苏。■风险美元反弹；加息预期再升温；银行业风险加大 宏观大类专题报告丨2023/3/23表1：近几次重要FOMC议息会议摘要2023年3月会议2023年2月会议2022年12月会议2022年11月会议经济活动失业率保持低位，就业增长势头强劲，劳动力市场（的供需关系）仍然“极端紧俏”。薪资增速表现出放缓迹象，劳动力需求大幅超过工人供应。失业率保持低位，就业增长势头强劲，劳动力市场（的供需关系）仍然“极端紧俏”。JOLTS职位空缺数据“可能是一个重要的就业指标”。当前中性的失业率偏高，但失业率上升并不意味着劳动力市场走软，美国存在一个结构性的劳动力供应短缺，在平均小时薪资增幅放缓方面，没有看到太多的进展劳动力市场非常强劲，职位空缺指标现在变得异乎寻常的重要，并未看到薪资/物价螺旋上升，就业市场过热，劳动力供不应求。通胀通胀已经在一定程度上放缓，但仍然偏高，远高于2%的既定目标通胀已经在一定程度上放缓，但仍然偏高。通胀仍然偏高，这在一定程度上体现出（供需）失衡问题。通胀仍然偏高，这在一定程度上体现出（供需）失衡问题。对后续经济和通胀的观点调低短期经济预期，调高长期经济预期，调高通胀预期，通胀仍将持续保持韧性。存在可以让通胀降至2%，同时不会出现经济大幅衰退的路径，美国经济仍可能软着陆。经济预期概要（SEP）中，美联储对美国GDP的预期不符合爆发经济衰退的标准。美国经济仍有机会软着陆，但窗口正在变窄。没人知道美国经济会否衰退，也没人知道衰退程度会有多深利率和购债规模委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至4.75%至5%，如有必要，美联储将超预期加息。将继续按原定计划削减所持美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）。委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至4.5%至4.75%，正在讨论再加息几次至限制性水平，之后就暂停。将继续按原定计划削减所持美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）。委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至4.25%至4.5%，认为需要继续加息直至（对美国经济）具有“实质性的限制性。在2023年开始后仍将继续加息，使得中位利率预期将进一步达到5.1%的峰值，之后，加息周期才会在与高通胀的苦战取得胜利后暂告一段落。将继续按原定计划削减所持美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）。委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至3.75%至4%，认为需要继续加息直至（对美国经济）具有“实质性的限制性。可能会在12月份讨论缩小加息幅度，但现在就考虑暂停加息还显得非常操之过急。将继续按原定计划削减所持美国国债和抵押贷款支持证券（MBS）。资料来源：Wind纽约联储华泰期货研究院 宏观大类专题报告丨2023/3/23图1：3月议息会议利率点阵图数据来源：BloombergWind华泰期货研究院图2：经济和加息路径预测丨单位：%数据来源：BloombergWind华泰期货研究院 宏观大类专题报告丨2023/3/23图3：近一月全球大类资产表现数据来源：BloombergWind华泰期货研究院图4：近一月全球大类资产量价观察数据来源：BloombergWind华泰期货研究院 宏观大类专题报告丨2023/3/23图5：长债利率走势丨单位：%图6：短中债利率走势丨单位：%数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院图7：名义利率与通胀预期丨单位：%图8：实际利率丨单位：%数