美联储3月议息会议点评：启动加息靴子落地，警惕持续加息冲击

财信研究院 宏观团队 胡文艳 事件：北京时间2022年3月17日凌晨，美联储公布了3月份议息会议纪要。 核心观点：1）3月美联储FOMC会议释放鹰派信号：3月首次加息25BP，预计最快于5月启动缩表。2）货币政策委员预测的点阵图显示，预计2022年全年或加息7次、加息幅度达175BP，分别较去年12月份预测值提高4次和增加100BP；3）美联储大幅上调2022年核心个人消费支出平减指数（PCE）至4%以上，通胀继续上行风险犹存，抗通胀成为美联储首要政策目标；4）受俄乌冲突与宽松政策加快退出影响，美联储大幅下调2022年GDP增速预测值1.2个百分点至2.8%；5）美联储启动加息靴子落地，但全年加息7次+缩表对市场的冲击仍不容小觑。 一、美联储释放鹰派信号：3月首次加息、全年加息或达7次，最快于5月启动缩表 3月美联储FOMC（联邦公开市场委员会）议息会议纪要与利率点阵图向市场释放了明显的鹰派信号。根据会议纪要和点阵图，美国本轮货币收紧路径大致如下： 1）3月份结束资产缩减（Taper）。美联储本轮Taper总共历时5个月，收紧步伐大幅快于上一轮约10个月的时间（2013-2014年）。 2）3月份首次加息25BP，年内或加息7次、加息幅度达175BP。本次会议提出上调联邦基金利率区间25个基点至0.25%-0.5%，并同步上调超额准备金率、隔夜逆回购利率和一级信贷贴现窗口利率各25BP，分别至0.4%、0.3%和0.5%。此外，会议预计联邦基金利率目标区间的持续上调将是适当的，本月利率点阵图数据显示，2022年年底，联邦基金利率适当水平的预测中值为1.9%，比去年12月会议预测中值高出整整一个百分点（见图1），隐含的年内累计加息次数或在7次左右（假定每次加息25BP），比去年12月的预测多了4次。同时美联储委员们预计，2023-2024年联邦基金利率预测中值均为2.8%，表明2023年美联储或继续再加息4次。 3）最快将于5月份开启缩表计划。会议纪要显示，委员会预计将在即将召开的会议上开始减持美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券。鲍威尔在会议后的发言中也强调，最快在5月份宣布开始缩表，缩表计划框架将与上一次相似，缩表速度比上次更快。 2022年3月17日 宏观经济 启动加息靴子落地，警惕持续加息冲击 ——美联储3月议息会议点评 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款 图1：美联储点阵图 资料来源：美联储，财信研究院 二、大幅上调2022年通胀水平至4%以上，通胀目标成加息路径的关键变量 一是美联储在经济预测中再度全面上调美国PCE和核心PCE增速，2022年两者均已被调增至4%以上。具体看，美联储预计2022-2024年PCE（个人消费支出平减指数）增速分别为4.3%、2.7%和2.3%，较12月份预测值分别上调1.7、0.4和0.2个百分点（见表1）；同时2022年核心PCE增速也较12月份预测值大幅调增1.4个百分点至4.1%，表明美国通胀持续大幅超出美联储预期，且未来较长一段时间内，美国通货膨胀率都将远高于美联储平均2%左右的长期目标水平。 二是美国通胀若长期居高不下，或导致更快的加息节奏。美国目前通胀居高不下，一方面与总需求持续强劲，但全球疫情加剧导致供应瓶颈限制了生产的反应速度密切相关；另一方面俄乌冲突导致原油和其他大宗商品价格飙升，短期内也给美国通胀带来了额外的上行压力。当前美国价格上涨压力已蔓延到更广泛的商品和服务领域，2月份CPI增速更飙升至7.9%（见图2），未来其上行风险依旧较大。美联储主席鲍威尔表示，将采取一切工具，避免通胀长期高企。如果通胀数据显示需要更快地加息，美联储将提高加息预期和加息频次。 三是美国劳动力市场持续强劲，暂不对美联储加息形成制约。如美联储会议纪要将上次会议中的“就业增长稳定”表述，修改为“就业增长强劲”，显示对劳动力市场恢复向好的信心；同时经济数据预测中，美联储预计失业率中值将在2022年年底降至3.5%，恢复至疫情前水平，且此后也将保持在该水平附近（见表1）。此外，近三个月美国新增非农就业人数维持在月均60万人左右的高位水平（见图3），若按照这一速度继续恢复，美国非农就业人数也将在3-4个月后完全恢复至疫情前水平，就业目标暂时对加息的制约有限，高企的通胀才是利率变动的关键变量。 三、俄乌冲突与宽松政策退出拖累经济放缓，大幅下调2022年增速预测 kUiZmUcXhY9UnUrRwOmNrR6M8QaQtRpPmOtReRpPsRjMoPoR8OpOnQuOsQvNMYsRpN宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款 美联储在会议纪要中表示，俄乌冲突正在造成巨大的人力和经济困难，对美国经济的影响是高度不确定的，但在短期内，冲突和相关事件可能会对经济活动造成压力；同时美联储本轮货币收紧节奏偏快、力度偏大也会拖累经济放缓速度加快。因此，与去年12月议息会议相比，美联储大幅下调了2022年经济增速预期值，如将2022年GDP增速目标调降至2.8%，较去年12月份预测值调低1.2个百分点。但对于更长期即2023-2024年的GDP增速，美联储维持去年12月份的预测不变，认为经济总体稳步增长的态势不会改变，表明对于市场关心的美国经济长期衰退风险，美联储目前的担忧不大。 表1：美联储对美国主要经济数据的预测 美国经济数据 2022年 2023年 2024年 GDP增速 3月最新预测 2.8%↓ 2.2% 2.0% 去年12月预测 4.0%↑ 2.2% 2.0% 去年9月预测 3.8% 2.5% 2.0% 失业率 3月最新预测 3.5%→ 3.5% 3.6% 去年12月预测 3.5%↓ 3.5% 3.5% 去年9月预测 3.8% 3.5% 3.5% PCE增速 3月最新预测 4.3%↑ 2.7% 2.3% 去年12月预测 2.6%↑ 2.3% 2.1% 去年9月预测 2.2% 2.2% 2.1% 核心PCE增速 3月最新预测 4.1%↑ 2.6% 2.3% 去年12月预测 2.7%↑ 2.3% 2.1% 去年9月预测 2.3% 2.2% 2.1% 资料来源：美联储，财信研究院 注：PCE为个人消费支出平减指数，用来衡量通胀水平 图2：美国CPI增速已逼近8% ➢ 图3：美国新增非农就业人数变化（万人） ➢ 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：美联储，财信研究院 四、3月加息靴子落地，但全年“加息7次+缩表”对市场的冲击仍不容小觑 本次会议基本明确了美联储本轮货币政策收紧的大致路径与节奏，考虑到3月首次加息25BP已成为市场共识、已被市场充分消化，加上美国实际利率仍趋于下行，加息靴子落地后对市场的影响不大，美股反而在议息会议后明显上涨。 但值得警惕的是，美国“工资-价格螺旋”通胀机制已出现启动迹象，加上地缘政6.4 7.9 -4-202468101214161956-021959-021962-021965-021968-021971-021974-021977-021980-021983-021986-021989-021992-021995-021998-022001-022004-022007-022010-022013-022016-022019-022022-02美国核心CPI:当月同比美国:CPI:季调:当月同比91.964.733.3-11.5527170.426.344.755.768.951.742.467.764.758.848.167.8-500501001502020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-02美国新增非农就业人数变化（万人） 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款 治冲突和疫情不确定性仍将冲击大宗商品价格，美国本轮通胀或大概率继续超出市场预期。预计全年CPI增速中枢或在6%左右甚至更高（详见报告《美国通胀将如何演绎》），核心PCE增速中枢约5%左右或以上，仍高于美联储当前的预测值。 因此，预计美联储本轮加息幅度超预期的概率较大，对资本市场冲击仍不容小觑。一是根据美联储主席鲍威尔的表态，若通胀长期居高不下，美联储大概率会采取更激进的加息节奏收紧货币抗通胀。根据我们的研究，从经济增长、就业和通胀等多个指标看，不排除2022年美联储加息幅度超预期的可能性（详见报告《美联储加息路径将如何演绎》）。二是若采取激进加息选择，一方面会引发美债利率大幅上行，导致资本市场估值再度剧烈调整；另一方面往往容易以经济衰退为代价，对企业盈利也会造成重大打击，对资本市场形成戴维斯双杀。三是当前全年加息7次+缩表大概率暂未被市场充分反映，若未来高通胀数据逐步确认美联储进入激进加息周期，加上发达经济资本市场估值处于高位、宏观杠杆率处于高位，未来全球资本市场调整压力仍不容小觑。 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 5 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款 免责声明 本报告由财信研究院提供，仅供本公司员工和客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告所提供信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。 本报告所载信息仅反映本公司初次公开发布该报告时的判断，我司保留在不发出通知的情形下，补充、更正和修订相关信息的权利，报告阅读者应当自行关注相关的更新或修改。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议。报告阅读者的一切商业决策不应将本报告作为投资决策唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断，在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的直接或间接后果承担任何责任。 本报告所有表述是基于分析师本人的知识和经验客观中立地做出，并不含有任何偏见，投资者应从严格经济学意义上理解。我司和分析师本人对任何基于偏见角度理解本报告所可能引起的后果，不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式复制、发表、引用或传播。如征得本公司同意进行