深耕专用空调领域，储能温控+热泵开启发展新纪元

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 z [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 申菱环境(301018.SZ) 2023年03月23日 增持（首次） 所属行业：机械设备 当前价格(元)：39.24 证券分析师 郭雪 资格编号：S0120522120001 邮箱：guoxue＠tebon.com.cn 联系人 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 5.31 1.90 15.99 相对涨幅(%) 6.97 5.30 10.70 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 申菱环境(301018.SZ):深耕专用空调领域，储能温控+热泵开启发展新纪元 投资要点  专用空调领域领导者，具备长期发展动能。公司是专用空调领域领导者，主营业务包括数据服务空调、工业空调、特种空调、公建及商用空调。2018年至2021年，公司营业收入由11.18亿元增长至17.98亿元，复合增长率为17.18%；归母净利润由1.03亿元增长至1.37亿元，复合增长率为10.78%，均呈现稳步增长态势。2022年前三季度，公司实现营业收入15.56亿元，同比增长52.38%，归母净利润1.37亿元，同比增长63.21%，增长势头强劲。随着公司产能不断释放并横向拓展至储能温控、空气源热泵等高景气领域，预计公司有望打开成长空间实现快速发展。  专用空调领域多点开花，奠定公司发展基石。公司的主要产品为专用性空调设备，主要应用场景为数据服务产业、工业领域、特种环境、公建及大型商建等领域，随着国家对减污降耗要求的逐步提升，专用空调需求将逐步提升。专用空调领域中，数据服务空调收入占比最大，未来受益于“东数西算”建设及数据中心PUE降低要求，预计将保持高速增长。公司积极布局数据服务液冷与风冷设备，设备PUE水平显著低于国家标准，且公司在技术创新、人才储备、品牌塑造等方面具有显著优势。  储能+热泵打开公司成长空间。储能是新型电力系统建设的重要环节，各类储能中电化学储能增速较高，具备广阔发展空间，而储能温控系统是保障储能安全稳定运行的关键技术，预计十四五、十五五期间将获得快速发展机遇。从技术路线来看，储能温控以风冷为主，液冷渗透率有望进一步提升。国家能源网预测，2025年储能温控市场空间将达到164.6亿元，其中液冷市场规模将达到74.1亿元，2022-2025年储能温控市场规模CAGR将达到52.3%。公司作为专业空调领域的龙头企业，具备较强的技术能力、项目经验，可快速切入储能温控产品市场，并完成稳定出货。另外，在海外能源转型背景下，热泵需求爆发，公司成立合资公司，积极布局热泵生产，为公司收入增长开辟新领域。  投资建议：在数据中心空调与储能温控领域，国内与公司从事相似产品和业务的企业有【英维克】、【同飞股份】、【佳力图】，作为可比公司，2022年平均PE为60.72倍。公司是专业空调领域的领导者，并积极拓展储能温控+热泵，订单量有望实现快速提升，助推业绩实现快速增长，具备较高成长性与业绩弹性。我们预计2022-2024年营业收入分别为25.41亿元、34.80亿元、48.98亿元，增速分别为41.3%、37.0%、40.8%。净利润分别为2.18亿元、3.40亿元、5.03亿元，增速分别为55.5%、55.8%、48.0%。首次覆盖，给予“增持”评级  风险提示： 储能发展不及预期；原材料价格波动风险；市场竞争风险；技术创新风险。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2022-032022-072022-112023-03申菱环境沪深300 公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ） 2 / 37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 240.01 流通A股(百万股)： 85.39 52周内股价区间(元)： 18.41-52.74 总市值(百万元)： 9,417.99 总资产(百万元)： 3,434.11 每股净资产(元)： 6.43 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,467 1,798 2,541 3,480 4,898 (+/-)YOY(%) 8.0% 22.6% 41.3% 37.0% 40.8% 净利润(百万元) 125 140 218 340 503 (+/-)YOY(%) 22.8% 12.6% 55.5% 55.8% 48.0% 全面摊薄EPS(元) 0.52 0.58 0.91 1.42 2.10 毛利率(%) 30.5% 27.7% 27.4% 27.5% 27.7% 净资产收益率(%) 14.0% 9.7% 13.5% 17.4% 20.5% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ） 3 / 37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 专用空调领域领导者，具备长期发展动能 .................................................................... 7 1.1. 立足专用空调领域，不断丰富公司产品线 ............................................................ 7 1.2. 公司控股权稳定，股权激励彰显发展信心 ............................................................ 8 1.3. 营收保持稳步增长，同业竞争能力凸显 ............................................................... 9 2. 专用空调应用广泛，多领域持续高景气奠定发展基石 ................................................ 13 2.1. 专用空调行业壁垒性强，下游应用广泛 ............................................................. 13 2.2. 双重利好驱动专用空调需求度持续提升 ............................................................. 16 2.3. “东数西算”拉动数据中心增长，机房专用空调保持高增 ...................................... 18 2.4. 特高压进入建设高峰，工业专用空调迎来发展机遇 ........................................... 20 2.5. 特种空调聚焦特殊领域，具备较强发展弹性 ...................................................... 22 3. 储能+热泵均处爆发前夜，可为公司塑造第二成长曲线 .............................................. 23 3.1. 储能行业迎来爆发式发展，温控领域具备广阔空间 ........................................... 23 3.2. 海外能源转型下，热泵需求爆发式增长 ............................................................. 26 4. 以技术优势+品牌力快速切入新赛道，公司二次腾飞在望 .......................................... 29 4.1. 技术水平同业领先，品牌力影响不断提升 .......................................................... 29 4.2. 快速切入储能温控与热泵领域，先发优势显著 .................................................. 32 5. 盈利预测及投资建议 ................................................................................................... 33 5.1. 盈利预测 ............................................................................................................ 33 5.2. 投资建议 ............................................................................................................ 34 6. 风险提示 ..................................................................................................................... 34 公司首次覆盖 申菱环境（301018.SZ） 4 / 37 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：公司发展历程 .......................................................................................................... 7 图2：公司第一大股东及实际控制人为崔颖琦（截至2022年第三季度末） .................... 8 图3：2018年-2022年前三季度公司营业收入（亿元）及同比增速 ............................... 10 图4：2018年-2022年前三季度公司归母净利润（亿元）及同比增速 ........................... 10 图5：2018年-2022H1公司分产品营收（单位：万元） ...........