深耕专用空调领域，储能温控+热泵开启发展新纪元

专用空调领域领导者，具备长期发展动能。公司是专用空调领域领导者，主营业务包括数据服务空调、工业空调、特种空调、公建及商用空调。2018年至2021年，公司营业收入由11.18亿元增长至17.98亿元，复合增长率为17.18%；归母净利润由1.03亿元增长至1.37亿元，复合增长率为10.78%，均呈现稳步增长态势。2022年前三季度，公司实现营业收入15.56亿元，同比增长52.38%，归母净利润1.37亿元，同比增长63.21%，增长势头强劲。随着公司产能不断释放并横向拓展至储能温控、空气源热泵等高景气领域，预计公司有望打开成长空间实现快速发展。 专用空调领域多点开花，奠定公司发展基石。公司的主要产品为专用性空调设备，主要应用场景为数据服务产业、工业领域、特种环境、公建及大型商建等领域，随着国家对减污降耗要求的逐步提升，专用空调需求将逐步提升。专用空调领域中，数据服务空调收入占比最大，未来受益于“东数西算”建设及数据中心PUE降低要求，预计将保持高速增长。公司积极布局数据服务液冷与风冷设备，设备PUE水平显著低于国家标准，且公司在技术创新、人才储备、品牌塑造等方面具有显著优势。 储能+热泵打开公司成长空间。储能是新型电力系统建设的重要环节，各类储能中电化学储能增速较高，具备广阔发展空间，而储能温控系统是保障储能安全稳定运行的关键技术，预计十四五、十五五期间将获得快速发展机遇。从技术路线来看，储能温控以风冷为主，液冷渗透率有望进一步提升。国家能源网预测，2025年储能温控市场空间将达到164.6亿元，其中液冷市场规模将达到74.1亿元，2022-2025年储能温控市场规模CAGR将达到52.3%。公司作为专业空调领域的龙头企业，具备较强的技术能力、项目经验，可快速切入储能温控产品市场，并完成稳定出货。另外，在海外能源转型背景下，热泵需求爆发，公司成立合资公司，积极布局热泵生产，为公司收入增长开辟新领域。 投资建议：在数据中心空调与储能温控领域，国内与公司从事相似产品和业务的企业有【英维克】、【同飞股份】、【佳力图】，作为可比公司，2022年平均PE为60.72倍。公司是专业空调领域的领导者，并积极拓展储能温控+热泵，订单量有望实现快速提升，助推业绩实现快速增长，具备较高成长性与业绩弹性。我们预计2022-2024年营业收入分别为25.41亿元、34.80亿元、48.98亿元，增速分别为41.3%、37.0%、40.8%。净利润分别为2.18亿元、3.40亿元、5.03亿元，增速分别为55.5%、55.8%、48.0%。首次覆盖，给予“增持”评级 风险提示：储能发展不及预期；原材料价格波动风险；市场竞争风险；技术创新风险。 股票数据 1.专用空调领域领导者，具备长期发展动能 1.1.立足专用空调领域，不断丰富公司产品线 深耕专用空调，产能不断拓展。2000年，顺德市申菱空调设备有限公司成立，为公司的前身；2004年，公司成为国内首批取得“制冷设备产品生产许可证”的企业；2014年，公司二基地投产，主要生产机房精密空调，主要销售对象为数据中心和机房业务，而此前已投产的一基地主要生产工业空调、特种空调、公建及商用空调，主要销售对象为电力、化工、交通、冶金等行业领域；2015年，公司完成股份制改革，正式更名为“广东申菱环境系统股份有限公司”；2019年，公司三基地启动建设，定位为专业特种环境系统研发制造基地；2021年，公司实现创业板上市。经过多年的发展，公司逐步围绕专用空调领域实现拓展，产品涉及数据服务、工业工艺、特种环境、公共建筑室内等场景。同时，公司不断提升自身生产能力，逐步推进产能拓张，为公司长远发展奠定了基础。 图1：公司发展历程 产品矩阵丰富，下游客户涉及通信、电力、制造等多个行业。公司产品主要包括数据服务空调、工业空调、特种空调、公建及商用空调四大类，其中数据服务空调与工业空调营收占比较高，2022H1两类产品营收占比达48.7%。从下游客户分布来看，数据服务空调服务于信息通信产业，客户主要包括华为、曙光节能等；工业空调包括电力、化工、制造业、冶金等领域，主要客户为国家电网、南方电网等央企；特种空调包括核电、军工与航天、交通、医院医疗等领域；公建及商用空调包括公共建筑、大型商用、科研院所等领域。此外，公司正积极拓展储能温控、热泵等新型产品，不断丰富公司产品线。 表1：公司主要产品及应用场景序号产品类别 1.2.公司控股权稳定，股权激励彰显发展信心 家族式控股方式，控股权稳定。公司控股股东为崔颖琦先生，崔颖琦及其女儿崔梓华为共同实际控制人。截至2022年第三季度末，崔颖琦先生直接持有公司22.95%的股份，并通过申菱投资间接持有公司7.65%的股份，合计持有公司30.6%的股权。此外，崔梓华为众承投资实际控制人，众承投资持有公司9.67%的股份；崔颖琦之子崔玮贤为众贤投资实际控制人，众贤投资持有公司5.32%的股份，崔梓华、崔玮贤、众承投资、众贤投资与公司实际控制人崔颖琦先生为一致行动人，因此，实际控制人和一致行动人合计持有公司45.59%股权，公司股权结构稳定。稳定的股权结构有利于公司战略的决策与实施，为公司发展奠定基础。 此外，众承投资为公司员工持股平台，公司通过员工持股计划，实现了公司发展与核心人员利益的绑定。 图2：公司第一大股东及实际控制人为崔颖琦（截至2022年第三季度末） 表2：截至2022年第三季度末公司前十大股东明细 股权激励计划彰显公司发展信心，员工积极性获提升。2022年5月，公司发布《第一期限制性股票激励计划（草案）》，授予激励对象不超过142人，包括公司董事、高管，以及公司（含子公司）其他核心员工；激励计划拟授予限制性股票数量为480万股，约占公司股本的2%。 表3：第一期限制性股票激励计划拟授予名单序号姓名职务 表4：公司层面业绩考核 1.3.营收保持稳步增长，同业竞争能力凸显 产能逐步释放，营收有望维持高增长。2018年至2021年，公司营业收入由11.18亿元增长至17.98亿元，复合增长率为17.18%；归母净利润由1.03亿元增长至1.37亿元，复合增长率为10.78%，均呈现稳步增长态势。2022年前三季度，公司实现营业15.56亿元，同比增长52.38%，归母净利润1.37亿元，同比增长63.21%。预计随着公司三基地逐步建设投产，公司未来营收或将维持高速增长态势。 图3：2018年-2022年前三季度公司营业收入（亿元）及同比增速 图4：2018年-2022年前三季度公司归母净利润（亿元）及同比增速 数据服务空调、工业空调、特种空调营收占比较高。分产品来看，2021年数据服务空调/工业空调/特种空调/公建及商用空调/其他产品的营收在总收入中的占比分别为30.70%、25.37%、22.38%、4.92%、16.27%，数据服务空调、工业空调、特种空调营收占比较高。2022H1，数据服务空调/工业空调/特种空调/其他产品的营收在总收入中的占比分别为24.36%、24.32%、18.96%、32.36%，数据服务空调占比有所下降。 图5：2018年-2022H1公司分产品营收（单位：万元） 图6：2018年-2021年公司分产品营收增速 图7：2018年-2022H1公司分产品营收占比 毛利率略有下滑，未来趋势向好。2022年前三季度，公司毛利率为28.32%，较上年同期降低2.92%，主要原因是原材料价格上涨（原材料主要为钢材、铜材和风机等），加之疫情影响，整体毛利率水平有所下降。我们预计随着疫情冲击消退以及钢材价格的回落，公司毛利率水平有望逐步稳定。 分产品来看，2021年数据服务空调、工业空调、特种空调、公建及商用空调的毛利率分别为18.40%、31.81%、30.73%、28.04%，工业空调的毛利率最高； 而数据服务空调的毛利率最低，主要原因是数据中心下游客户议价权较高。2022上半年，原材料价格出现了不同程度的上涨，而公司主要通过ETO模式来执行订单，可以通过技术优化挖潜降本，在制造上通过工艺优化提升效率降本；此外公司主要采用成本加成方法定价，在新订单获取时会结合原材料价格变化及时调整产品价格，因此预计公司的毛利率、净利率有望保持稳定。 图8：2018年-2022年前三季度公司毛利率与净利率变化情况 图9：2018年-2022H1公司分产品毛利率变化情况 公司专用空调领域服务场景多于竞争对手。在专业空调领域，同公司在业务上具有重叠性的企业包括英维克、佳力图、依米康，相关企业除涉及数据中心空调散热外，也涉及其他领域；如英维克主要产品应用于轨道交通领域，依米康产品应用于环保领域等，申菱环境在专用空调领域服务场景较广，产品服务于电力、化工、能源、机场、轨道交通、环保等领域。 表5：专用性空调生产企业基本情况 公司毛利率在同业中处于中等水平。从可比公司来看，2022年前三季度，申菱环境/英维克/佳力图/依米康的毛利率水平分别为28.32%/30.00%/27.91%/18.74%，公司毛利率位于同行业中等水平，而英维克、佳力图毛利率水平较高。综合来看，其他公司均为数据服务空调行业龙头，公司可以在激烈的竞争中保持较好的盈利能力，毛利率和净利率均为中位水平。 图10：同行业可比上市公司毛利率对比（%） 图11：同行业可比上市公司净利率对比（%） 成本控制效果显著。从三项费用率来看，2022年前三季度，公司管理费用率为6.72%，较2021年增加0.98个百分点，主要系人工薪酬增加和中介咨询费增加所致。2022年前三季度，销售费用率、财务费用率分别为7.30%、0.56%，较2021年分别降低0.61个百分点、0.06个百分点，销售费用率持续下降展现出公司良好的成本控制能力。 图12：2018年-2022年前三季度公司各类费用率变化情况 研发投入持续加大，技术储备不断增强。公司长期保持较高的研发投入，研发投入逐年递增，2021年全年研发投入7645.28万元，同比增长23.67%，2022年前三季度研发投入6833.79万元，同比增长33.53%。2021年，研发人员数量为550人，占比21.11%。从公司战略来看，未来将不断拓展储能温控、热泵等新兴领域，较高的研发投入将为公司拓展新业务奠定坚实的基础。 图13：2018年-2022年前三季度公司研发费用变化情况 2.专用空调应用广泛，多领域持续高景气奠定发展基石 2.1.专用空调行业壁垒性强，下游应用广泛 空调设备可以分为舒适性空调（普通空调）和专用性空调（精密空调）两类，其中舒适性空调主要满足人体对环境温湿度的要求，为人提供舒适的办公及居住环境，而专用性空调其主要是为满足某些工业工艺和特殊环境的需求，将被控环境的物理参数、化学参数、生物参数等严格控制在特定范围内或者为使用场景的特殊要求，因此专用性空调（精密空调）设备稳定性、可靠性要求更高，且具有显热量大、潜热量小、风量大、焓差小、不间断运行、常年制冷等特点。 表6：两种空调差异对比 专用空调行业准入门槛高。由于专用性空调属于精密控制系统，对比民用空调来看在技术壁垒、人才壁垒、研发管理壁垒、工艺能力壁垒等方面均具有显著特征。 1）技术壁垒：技术需要多学科交叉，且需要较长开发验证和长时间使用检验，对新入者具有较高技术门槛。 2）人才壁垒：要求企业需要有多领域的人才储备，同时，将其聚集、磨合、形成团队力量并研发出新的产品也需要多年的实践经验，并且一些关键性的工艺岗位也需要经验丰富的技术员工才能够胜任。 3）研发管理壁垒：对于行业新进入者，建立符合专用性空调行业发展规律的研发管理平台是一个严峻的挑战。 4）工艺能力壁垒：专用性空调制造涉及到多种工艺，将全套工艺进行系统叠加、融合存在到一起具有较大难度与较高复杂度，而加工工艺的成熟度、专业度又将直接决定产品长期运营的可靠性。 5）品牌壁垒：用户一般愿意选择有丰富的产品生产经验、行业实践经验和研发实力的公司合作。专用性空调行业新