轨交空调龙头出海寻增量，热泵烘干与储能温控带来发展新机遇

轨交空调龙头出海寻增量，热泵烘干机与储能温控带来全新发展机遇 朗进科技作为国内轨交空调龙头企业通过多年经验技术积累有望打开海外市场增量空间，叠加其空调技术的横向拓展，积极拓展热泵烘干机与储能温控两大新兴市场，公司业绩有望稳步释放。我们预计公司2023-2025年营业收入为10.72、18.49、30.41亿元，归母净利润为0.81、1.64、2.49亿元，对应当前股价25.0、12.4、8.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 轨交空调业务国内稳中向好，出海寻求业绩增量 在国内铁路与城市轨交建设持续推进与铜、铝等大宗商品价格回落的情况下，公司国内轨交空调业务有望实现量利齐升。同时，公司积极通过中车间接实现对土耳其、罗马尼亚等地出口，同时还以第三方独立供应商身份实现对阿尔斯通、卡福等海外轨交装备龙头的出口。对海外增量市场的持续拓展有望打开其收入上限，实现轨交空调主业的价值重构。 热泵烘干机市场有望快速放量，前瞻布局抢占市场先机 热泵烘干机有望凭借其低碳、高效的产品优势成为以烟草为代表的农产品烘干领域的主流机械，根据《热泵杂志》统计仅烟草领域其累计存量替代市场空间超770亿元。作为国内最早一批捕捉到这一市场机遇的企业，公司先发优势明显。 根据我们的不完全统计，2023年年内截至7月，公司累计中标订单超1亿元，随着国内市场陆续放量，公司有望持续受益。 储能温控市场持续放量，公司客户拓展进程顺利 根据我们测算2021-2025年间储能温控市场空间复合增速将达118.6%，到2025年全球储能温控市场空间将达165.4亿元。公司凭借自身空调经验技术积累，成功进军储能温控环节，开拓包括许继电气、国轩高科、沃太能源等在内的客户。 随着公司对主流储能系统集成客户的持续拓展，其储能温控收入有望再创新高。 风险提示：轨交装备出口不及预期；储能温控客户拓展不及预期；行业竞争加剧风险。 财务摘要和估值指标 1、扎根轨交空调技术二十载，拓展节能减排迈入新领域 1.1、轨交空调深耕20余载，节能技术领跑行业龙头 山东朗进科技股份有限公司是一家拥有国际先进变频节能核心技术、制冷系统控制技术的高新技术企业。公司成立于2000年，2019年上市，成立之初便专注于轨道空调业务，经过二十余年的沉淀，已成为国内城市轨道交通空调领域的技术引领者。公司技术实力过硬，先后获得ISO 22163国际铁路行业标准认证、IATF 16949汽车行业质量管理体系认证、DIN6701粘接质量体系认证、SIL2软件产品安全等级认证和GB/T 29490知识产权管理体系等国内外多项专业认证。 “双碳”目标的背景下，公司肩负起社会责任，以节能环保、能源数字化为新业务开拓方向，以向客户提供高效节能、技术先进的绿色产品为己任。2009年公司首创轨道交通空调变频技术，成功实现产品节能减排30%以上，该技术方案获得了下游客户的一致认可，并成为行业主流方案。近年来公司积极投身节能减排相关领域发展，2021年公司空气源热泵烟草专业烘干设备登陆河南、贵州市场；2022年，公司为广东、阿拉善等地的储能电站提供温控配套产品，截至目前已完成多个百兆瓦级储能电站温控配套产品项目。 图1：公司在轨道交通领域拥有20余年发展经验 公司当前业务主要包括轨交车辆空调、新能源空调、空气能热泵烘干装置与储能温控设备四大类。公司轨道交通车辆空调业务主要生产地铁、高铁、有轨电车、磁悬浮列车等轨道交通车辆空调产品。新能源设备、控制器则是公司传统的轨道交通车辆空调领域的相关业务，主要用于新能源客车空调、轨道交通变频空调以及新能源大巴变频空调等场景。公司空气能热泵烘干装置业务向客户提供整体技术解决方案，应用场景包括烟草烘干、农产品烘干、消失模烘干等。公司电力及储能温控业务发展迅速，主要应用于储能电站温控，目前已成功完成多个百兆瓦级储能电站温控配套产品项目交付。 表1：依托轨交车辆空调业务，新能源空调、空气能热泵烘干与储能温控多向发展 1.2、实际控制人为李敬茂董事长，管理层技术背景深厚 公司实控人为李敬茂董事长，合计控制公司13.89%的股份。截至2023Q1末，李敬茂董事长通过青岛朗进集团有限公司和莱芜创业投资有限公司合计持有上市公司13.89%的股份。公司下辖公司包括北京朗进科技有限公司、青岛朗进新能源设备有限公司、沈阳朗进科技有限公司、成都朗进交通装备有限公司、苏州朗进轨道交通装备有限公司、广州朗进轨道交通设备有限公司、深圳朗进轨道交通装备有限公司等。 同时根据公司2023年5月16日发布的《2023年度向特定对象发行A股股票方案论证分析报告》显示公司控股股东青岛朗进集团有限公司计划以17.33元/股的价格全额认购本次向特定对象发行的1731万股股票，实控人的全额认购也彰显了公司对于自身能够抓住行业发展机遇，实现业绩稳步增长的信心。 图2：公司实际控制人为李敬茂，共控制公司13.89%的股份（截至2023Q1） 公司主要管理层拥有多年空调设备领域从业经验，技术背景深厚。公司董事长做电力控制器出身，研究变频技术。主要管理层多为技术背景出身，对行业底层逻辑和技术发展趋势有深刻理解。拥有多年从业经验和行业知识积累的管理层是公司始终能够屹立在行业前沿不断探索新方向的重要原因。 表2：公司管理层从业经验资深，管理经验丰富 公司在2020年11月13日向包括王绅宇和李建勇等在内的7名高管和104名核心技术（业务）人员共授予430万股限制性股票进行股权激励，将公司发展前景与核心员工利益将绑定。其中一期授予107.5万股，二期授予322.5万股，合计430万股公司股份，占当前总股本的4.84%，对应摊销费用6700万元。2022年度股份支付累计计提费用影响利润1575.03万元。 表3：公司股权激励计划 1.3、业绩稳步增长，盈利能力有望触底反弹 2022年受多重因素影响，公司归母净利润实现亏损。2023年随着大宗材料价格的回落与多业务项目规模扩大，公司上半年实现扭亏。公司2017-2022年间营业收入实现了稳步上涨，利润端受多种因素影响2021-2022年间有所下滑。公司2022年实现营业收入7.71亿元，同比增长14.05%，实现归母净利润为-0.58亿元，业绩由盈转亏，主要系公司当年计提信用减值损失5070.27万元所致。同时受全球通胀影响，公司主营产品的主要原材料铜、铝、不锈钢等大宗商品及芯片、功率器件等电子部件价格出现了大幅上涨，公司生产成本有所增加。根据公司2023年上半年业绩预告披露，其2023年上半年预计实现营收3.35-3.75亿元，同比增长3-15%，实现归母净利润270-400万元，同比扭亏。 图3：公司预计2023年上半年实现营业收入3.35-3.75亿元，同比增长3%-15% 图4：公司2023年上半年预计实现归母净利润270-400万元，同比扭亏 受公司新业务拓展和大环境影响，公司整体费用率有所上涨。受大宗材料及电子部件价格上涨的影响，公司毛利率出现了一定幅度的下滑，由2018年的39.2%下降至2022年的21.7%。在费用端，因为持续拓展的新业务和大环境影响，收入增速下降，整体期间费用率大幅上涨，公司期间费用率由2021年的25.7%上涨至2023Q1的28.6%，其中销售费用率、管理费用和财务费用率分别为18.6%、7.1%和2.7%。 由于公司业务订单主要以投标方式取得，销售费用率相对较高；此外，公司2020年度实施核心员工股权激励计划，2022年度股份支付0.16亿元，导致三期费用率大幅提高。同时因为公司持续开拓新业务，研发投入加大，研发费用出现了一定程度的上涨，公司2023Q1研发费用率为13.3%。 图5：公司近年来毛利率有一定下滑 图6：2022年公司费用率有所上涨 新业务占比持续提升，轨交业务收入保持稳定。随着公司新业务陆续释放业绩，公司轨道交通车辆空调业务收入占比持续下降，由2018年的89.17%下降至2022年的66.84%，当前轨道交通车辆空调业务仍是公司业务收入的最大来源，为公司业绩的基石。2021-2022年间受原材料价格上涨的影响，公司轨道交通车辆空调业务的毛利率有所下滑；新能源及智能热管理业务毛利率持续相对较低的原因在于新能源客车空调业务较多制造费用的分摊，不过随着公司生产规模的扩大，该业务毛利率有望稳步回升；同时公司变频控制器业务收入有所起伏但变动幅度较小，整体呈稳步增长趋势，盈利能力保持相对稳定；数字能源智能环控产品业务方面，因为公司储能业务于2021年刚刚起步，2022年放量较少，处于客户开拓阶段，因此毛利率水平相对较低。 图7：2022年公司收入占比最大的业务板块为轨道交通车辆空调 图8：2022年公司部分业务毛利率略有下滑 开疆拓土，持续加码投资扩大业务版图。近年来公司持续开拓新业务，对储能、热泵烘干、数据中心等新兴产业进行布局，2018-2023年Q1投资性净现金流有所波动但整体为负，公司持续加码投资支出，对新业务领域进行前期的研发投入布局。 图9：公司持续加码投资支出 2、国内业务稳中有升，出海打开增量市场空间 2.1、铁路投资增速触底回升，城市轨交建设稳步推进 轨道交通作为国民经济大动脉、关键基础设施和重大民生工程，在我国经济社会发展中的地位和作用至关重要。轨道交通因其快速高效、低碳环保、安全稳定、运力强大等优点得到了国家产业政策的大力支持。轨道交道按照应用场景分类可分为传统铁路、城际轨道和城市轨道，其中传统铁路包括传统铁路与高速铁路。随着国民经济的稳步发展，国内三大场景下的轨交装备需求均有望实现稳定提升。 表4：轨道交通分类 2023年上半年国内铁路固定资产投资高达3049亿元，同比增长6.9%。2022年全国铁路完成固定资产投资7109亿元，投产新线4100公里，其中高铁2082公里。 截至2022年底，全国铁路营业里程达到15.5万公里，其中高铁4.2万公里，铁路高铁运营里程自2015年来均实现了稳步增长。2023年随着全国客运、货运需求复苏，截至5月份国内铁路固定资产投资总额达到了3049亿元，同比增长6.9%，实现了近3年来首次同比增长。在经济稳步复苏的情况下，国内铁路固定资产投资总额有望进一步上升，既从投资端起到拉动经济的作用也为此后扩张的客运与货运需求提前做好准备。 图10：2023H1铁路固定投资同比提升6.9% 图11：铁路与高铁运营里程持续增长 国家顶层政策性文件支持为城市轨道交通发展带来广阔机遇，我国城轨交通运营线路长度逐年增长。城市轨道交通作为重要的民生工程，对居民生活和经济发展具有重要意义。根据中国城市轨道交通协会统计，截止2022年年底，中国内地累计有55个城市投运城轨交通线路达10287公里。2022年共计新增城轨交通运营线路长度1085.17公里，中国内地共计新增运营线路25条，新开后通段或既有线路的延伸段25段，新开通运营车站622座。先前国家对从事轨交建设出台了严格的管理规定，约70-80个地级市有规划但未能获批，随着政策的逐渐放开，批量新兴城市将开启各自的地铁建设，国内地铁运营里程有望持续增加。 图12：2017-2022年我国城轨开通城市、运营及资总额统计 表5：城市轨道交通网持续搭建 2.2、深度绑定头部客户，出海寻求增量市场突破 2.2.1、国内市场绑定头部客户，市场份额稳定 公司是中车系主机厂的主要车辆空调供应商之一，中车系每年对公司的采购金额占公司年度收入的50%以上。中车系，即中国中车集团有限公司及其同一控制下的各级公司，主要包括中车青岛四方机车车辆股份有限公司、中车长春轨道客车股份有限公司、中车株洲电力机车有限公司、中车南京浦镇车辆有限公司、中车唐山机车车辆有限公司、中车大连机车车辆有限公司等，国内主要轨道车辆的生产供应商均为中车系各主机厂。 作为中车系主机厂的主要空调供应商，公司市场份额稳定。根据公司招股书披露，公司在城市轨道交通细分环节的市占率处于全国领先的地位，其在2016-2018年