温控节能行业领先者，收购上海科泰切入轨交空调领域

1 / 9 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 长城国瑞证券研究所 分析师: 黄文忠 huangwenzhong@gwgsc.com 执业证书编号： S0200514120002 联系电话：0592-5169085 研究助理： 胡晨曦 执业证书编号： S0200116080033 huchenxi@gwgsc.com 地址：厦门市思明区莲前西路2号莲富大厦17楼 长城国瑞证券有限公司 2018年4月16日 证券研究报告 其它专用机械/专用设备/机械设备 英维克（002837） ——温控节能行业领先者，收购上海科泰切入轨交空调领域 主要观点： ◆国内领先的精密温控节能设备提供商，坐拥三大产品线。公司主要从事精密温控节能设备的研发、生产、销售业务，目前拥有机房温控节能、户外机柜温控节能、新能源车用空调三大产品线，产品广泛应用于通信、云计算数据中心、金融、智能电网、储能电站、工业自动化、新能源车等行业。2017年，公司实现营业收入78,698.74万元，同比增长51.86%；实现归属于上市公司股东的净利润8,560.67万元，同比增长19.22%。 ◆受益于数据中心投资建设，机房温控节能产品高速增长。近年来，数据中心投资建设持续增长，尤其是大型、超大型数据中心的投资迅速增长。中国IDC圈研究中心发布的《2016-2017年中国IDC产业发展研究报告》显示，2016年全球IDC整体市场规模达到451.9亿美元，增速为17.5%；中国IDC市场依旧保持高速增长的态势，市场总规模为714.5亿元人民币，同比增长37.8%。中国IDC市场规模持续上升，预计2019年，市场规模将接近1900亿元。据工信部数据，截止2016年底，我国在用数据中心达到1641个，总体装机规模达到995.2万台服务器，规划在建数据中心共计437个，规划装机规模约1000万台，与在用规模基本相当。 公司的机房温控节能产品主要针对数据中心、企事业单位服务器机房、通信设备机房、高精度实验室等领域。公司机房温控节能产品受益于数据中心的持续投资建设，业绩快速增长。2017年，公司机房温控节能产品实现营业收入4.32亿元，同比增长91.48%，占总营收比重为54.84%。公司已为阿里巴巴、腾讯、万国数据、数据港、中国联通、中国电信、中国移动等用户的大型数据中心提供了大量高公司研究 投资评级 增持 评级变动 首次 总股本 2.03亿股 流通股本 0.67亿股 ROE（摊薄） 12.70% 每股净资产 3.19元 当前股价* 20.67元 注：上述财务数据截止2017年年报 *4月12日收盘价 2 / 9 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 效节能的制冷系统及产品。 ◆技术研发创新能力突出，紧跟行业需求变化，快速推出优质产品。近年在数据中心市场需求持续增长的同时，其行业需求发生着一些变化，包括模块化数据中心的广泛使用、大型数据中心对能耗要求的提高等。公司紧跟行业的需求变化，推出了iFreecooling多联式泵循环自然冷却机组、XRow列间空调、XFlex模块化间接蒸发冷却机组、XStorm直接蒸发式高效风墙冷却系统、XSpace微模块数据中心、XRack微模块机柜解决方案等产品。公司产品线齐全，不断针对行业需求变化推出新产品。 针对数据中心模块化占比提高的变化，公司的核心产品为XRow列间空调和XSpace微模块，相关产品已被列入腾讯、阿里巴巴的供应商短名单后得到大规模应用，并已成为众多模块化数据中心集成商的优选品牌。针对大型云计算数据中心对建设周期和能耗降低的要求提高，核心产品除了传统的CyberMate冷冻水机房专用空调以外，近年还针对性推出了XFlex模块化间接蒸发冷却机组和XStorm直接蒸发式高效风墙冷却系统，经过2016年、2017年两年时间，已成为国内蒸发式冷却大规模商用的主流提供商，引领了该领域的技术潮流。在2017年，公司升级推出模块化XFlex间接蒸发冷却机组，实现了工程产品化、标准化并已规模化商用，极大缩短了大型数据中心的建设周期，有望成为该类数据中心建设的主流。 ◆机柜温控类产品保持领先地位，积极拓展下游新行业应用及海外市场。公司的机柜温控节能产品主要是针对无线通信基站、宽带接入站点、智能电网各级输配电设备柜等户外机柜应用场合，产品主要包括：交流供电压缩机空调、直流供电压缩机空调、压缩机空调与热管一体机、热交换器等。公司直接将产品销售并服务于华为、中兴通讯、科信技术、Eltek等国内外主流的通信设备制造商。凭借扎实的技术创新能力、优良的产品品质、有竞争力的性价比和品牌美誉度，公司在通信行业的需求中始终获得市场份额的提升并保持在行业显著领先的地位。2017年，4G基站年新增数量按历史趋势预测有所放缓，5G的基站建设尚未展开。公司积极开拓海外市场，获得了 3 / 9 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 全球性通信主设备制造商对公司产品的技术、品质的认可，2017年已通过户外机柜设备集成商获得爱立信的相关批量温控设备收入。在通信以外的领域，公司努力开拓电力、储能、工业、充电桩等新的行业应用，陆续推出针对性的机柜级设备散热产品。2017年，公司机柜温控节能产品实现营业收入2.37亿元，同比增长27.31%，占总营收比重为30.17%。 ◆新能源车用空调小幅增长，整车厂配套覆盖逐年提升。公司的新能源车用空调主要是针对中、大型电动客车的电空调产品，包括在公交、通勤、旅运等具体的应用场合。区别于传统的燃油客车，新能源客车空调的供电来自电池组，公司凭借在通信和数据中心领域的电空调技术和工艺积累，成功将技术复用于新能源客车空调。受相关政策调整及出台时间的影响，2017年中国新能源客车的产量较2016年有所下降，且需求季节性滞后到三季度末和四季度。中国产业信息的数据显示，2017年我国新能源客车产量约10.52万辆，同比下降22.25%。公司在新能源车用空调的营业收入在2017年第四季度出现需求和发货的大幅反弹，2017年全年实现营业收入8,951.97万元，同比增长2.04%，毛利率达39.42%。公司自进入新能源客车空调领域后，凭借积累的电空调技术优势，在客车整车厂的配套覆盖逐年扩展，市场份额与行业影响力得到逐年提升，赢得了包括比亚迪、南京金龙、中车时代等电动客车整车厂的信任。 ◆收购上海科泰，切入轨交空调领域。2017年，公司发布预案拟收购上海科泰95.0987%股权。上海科泰是一家专注于城市轨道交通车用空调、客车空调产品的研发、生产、销售及服务的公司，在城市轨道交通车用空调领域处于技术领先地位，拥有轨道交通列车空调、轨交空调架修及维护服务和客车空调三大产品类别。目前已服务于中车浦镇、中车长客、申通南车、申通北车、郑州宇通等知名企业。公司通过收购上海科泰可将产品应用领域拓展至城市轨道交通车辆空调，进一步完善公司的产业布局。2017年，上海科泰的轨道交通列车空调实现营业收入6,927.87万元，同比增长35.81%，占总营收比重49.35%。交易对手承诺2018年度、2019年度、2020年度上海 4 / 9 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 科泰扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润（剔除上海科泰实施员工股权激励所导致的股份支付会计处理对公司损益的影响）分别不低于2,142万元、2,668万元、3,478万元。2018年4月12日，此次收购获得中国证监会并购重组委核准批复。 投资建议： 暂不考虑上海科泰并表对于2018年的业绩贡献，考虑2019、2020年上海科泰业绩贡献及收购发行股份摊薄影响，我们预计公司2018/2019/2020年实现归母净利润1.22/1.61/1.88亿元，对应EPS 0.60/0.75/0.88元，对应PE 34/28/23倍。考虑数据中心建设持续增长，公司切入新能源车用、轨交用空调领域，我们首次给予其“增持”投资评级。 风险提示： 数据中心投资建设进度放缓；机柜温控节能产品需求放缓；应收账款减值风险。 主要财务数据 关键指标 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 786.99 1072.37 1555.13 1812.65 增长率 51.86% 36.26% 45.02% 16.56% 归属母公司股东净利润（百万元） 85.61 121.78 161.47 188.49 增长率 19.22% 42.25% 32.59% 16.73% 基准股本（百万,考虑收购上海科泰发行股份） 202.58 202.58 215.06 215.06 每股收益（元，考虑发行股份摊薄） 0.43 0.60 0.75 0.88 销售毛利率 34.34% 34.31% 34.26% 34.43% 净资产收益率 12.70% 15.99% 18.39% 18.60% 数据来源：Wind，长城国瑞证券研究所 5 / 9 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 图表1 2013-2017年公司营业收入结构 图表2 2013-2017年公司毛利结构 数据来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 数据来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 图表3 2013-2017年公司营业收入及增速 图表4 2013-2017年归属母公司净利润及增速 数据来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 数据来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 40.63%38.84%44.75%43.50%54.84%59.09%60.24%49.94%35.99%30.17%0.00%0.00%4.03%16.93%11.37%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20132014201520162017机房温控节能设备户外机柜温控节能设备新能源车用空调其他主营业务42.77%41.17%49.44%47.55%58.00%56.81%57.49%45.00%33.85%23.47%0.00%0.00%3.10%12.47%13.06%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20132014201520162017机房温控节能设备户外机柜温控节能设备新能源车用空调其他主营业务0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060070080090020132014201520162017营业收入（百万）YOY（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070809020132014201520162017归属母公司净利润（百万）YOY（右轴） 6 / 9 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 图表5 2013-2017年公司销售毛利率与净利率 图表6 2013-2017年公司净资产收益率 数据来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 数据来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 图表7 公司期间费用率（%） 数据来源：公司公告，长城国瑞证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20132014201520162017销售毛利率销售净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20132014201520162017ROE（摊薄）ROE（加权）8.97 9.76 9.18 11.00 11.80 10.53 10.15 9.53 9