中复神鹰(688295) /化学纤维 /公司点评 /2023.03.23 请阅读最后一页的重要声明！ 盈利能力显著提升，持续扩产强化龙头地位 证券研究报告 投资评级:增持(维持) 核心观点 基本数据 2023-03-22 收盘价(元) 41.41 流通股本(亿股) 0.73 每股净资产(元) 5.13 总股本(亿股) 9.00 最近12月市场表现 分析师 毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 相关报告 1. 《扩产持续带动业绩增长，光伏领域应用或超预期》 2023-01-10 ❖ 事件：公司公告2022年全年实现营收19.95亿元同增70.00%；实现归属净利润6.05亿元同增117.09%；实现扣非归属净利润5.64亿元同增119.10%。其中，2022Q4单季营业收入为5.43亿元同增15.72%；归属净利润1.81亿元同增129.74%；扣非后归属净利润1.6亿元同增119.10%。 ❖ 受益市场高景气及产能扩张，公司业绩同比高增。公司Q1-Q4单季度营业收入分别为4.60/4.03/5.89/5.43亿元，同增229.00%/67.01%/82.25%/15.72%，归属净利润分别为1.18/1.02/2.04/1.81亿元，同增200.80%/25.14%/157.98%/129.74%，全年收入业绩高增系T700级别小丝束下游需求较好并且公司产能释放。全年产销量来看，公司2022年碳纤维产量10639.75吨同增68%，销量9374.31吨同增52.65%，库存1474.76吨同增604.53%，产量及销量大幅增长主要系2022年公司西宁万吨碳纤维项目全面投产，库存大幅提升主要系为2023Q1检修储备。根据百川盈孚，2022Q3-4单季度T700级别12K小丝束江苏均价分别为26.5、23.2万元/吨，均价下滑12.4%，考虑到公司Q4营收环比及归属净利润环比Q3分别下滑7.95%/10.93%，综合看Q4销量或略高于Q3。 ❖ 盈利能力显著提升，研发投入力度加大夯实持续成长基础。公司销售毛利率为48.13%同比提升6.51pct，主要系年内公司西宁万吨产能投产规模效益体现；受毛利率改善影响，归属净利率30.33%同增6.58pct。公司期间费用率16.99%同降0.73pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.34%/7.85%/7.76%/1.05%，同比变动0pct/-2.23pct/2.72pct/-1.22pct，公司自2019年以来管理费用率持续下行（14.7%下降至7.85%），而研发费用率持续提升（2.70%上升至7.76%），凸显出公司注重研发投入：当前公司航空级碳纤维以及预浸料已经进入中试阶段，T800级碳纤维获得PCD预批准，规模化生产技术提升已进入中试阶段，尖端的T1100级别碳纤维关键技术处在小试阶段。依托于技术持续进步，公司未来成长性可期。 ❖ 经营现金流同比好转。公司2022年经营性现金净流入8.35亿元同增5.34亿元，主要系产线投产带来销售规模增长、收到政府补助增加以及增值税进项税留抵退税所致；收现比95.64%同降13.4pct，付现比89.57%同降9.05pct。截至2022年底，公司应收账款及票据、存货+合同资产、应付账款及票据、预收账款+合同负债规模分别为0.14/2.98/8.81/0.23亿元，较年初同比变动745.78%/93.90%/63.48%/-55.17%。 ❖ 碳碳复材及压力容器领域延续高景气，公司持续扩产强化龙头地位。根据百川盈孚数据，2022年，主要应用小丝束碳纤维的碳碳复材和压力容器分别消费碳纤维10617.37/7078.57吨，分别同增64.37%、155.70%，小丝束碳纤维下游持续高景气。目前，公司连云港基地和西宁基地两期产能共计2.85万吨，预计在2023年全部达产；往后看，公司1月份公告计划在连云港投资59.6亿元新建年产3万吨高性能碳纤维产线，于2026年建成项目，主要针对-26%-12%1%14%27%41%中复神鹰沪深300上证指数化学纤维 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司点评/证券研究报告 公司优势的T700、T800产品扩产。我们认为，头部企业加速扩产，一方面能提升核心产品的竞争力和市占率，另一方面生产成本有望进一步下降带来应用领域扩张。 ❖ 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入31.38、42.01、53.77亿元，实现归母净利润9.13、11.91、14.96亿元，对应当前PE估值分别为40.8x、31.3x、24.9x，维持“增持”评级。 ❖ 风险提示：疫情导致的经济风险；产能投放不及预期；行业超预期下滑。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 1173 1995 3138 4201 5377 收入增长率(%) 120.44 70.00 57.33 33.84 28.00 归母净利润(百万元) 279 605 913 1191 1496 净利润增长率(%) 227.01 117.09 50.88 30.50 25.59 EPS(元/股) 0.35 0.69 1.01 1.32 1.66 PE 0.00 62.57 40.82 31.28 24.91 ROE(%) 22.56 13.11 16.70 17.89 18.35 PB 0.00 8.42 6.82 5.60 4.57 数据来源：wind数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司点评/证券研究报告 公司财务报表及指标预测 [Table_FinchinaDetail] 利润表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1173.44 1994.81 3138.41 4200.52 5376.85 成长性 减:营业成本 685.10 1034.74 1684.17 2323.94 3067.17 营业收入增长率 120.4% 70.0% 57.3% 33.8% 28.0% 营业税费 10.14 10.40 16.36 21.90 28.03 营业利润增长率 251.4% 128.2% 47.5% 30.5% 25.6% 销售费用 3.97 6.76 12.55 21.00 32.26 净利润增长率 227.0% 117.1% 50.9% 30.5% 25.6% 管理费用 118.27 156.51 235.38 306.64 376.38 EBITDA增长率 105.1% 104.4% 52.7% 27.2% 22.9% 研发费用 59.12 154.77 241.66 315.04 376.38 EBIT增长率 113.3% 107.6% 51.1% 28.2% 23.8% 财务费用 26.57 20.92 45.24 36.70 23.63 NOPLAT增长率 101.4% 101.2% 51.1% 28.2% 23.8% 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 85.7% 105.5% 11.9% 14.3% 16.5% 加:公允价值变动收益 0.00 7.42 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 29.1% 273.8% 18.4% 21.8% 22.5% 投资和汇兑收益 0.46 20.54 31.38 42.01 53.77 利润率 营业利润 296.29 676.18 997.20 1301.32 1634.31 毛利率 41.6% 48.1% 46.3% 44.7% 43.0% 加:营业外净收支 -1.14 -15.28 0.00 0.00 0.00 营业利润率 25.2% 33.9% 31.8% 31.0% 30.4% 利润总额 295.14 660.90 997.20 1301.32 1634.31 净利润率 23.8% 30.3% 29.1% 28.4% 27.8% 减:所得税 16.42 55.82 84.22 109.91 138.03 EBITDA/营业收入 35.1% 42.2% 41.0% 39.0% 37.4% 净利润 278.72 605.08 912.98 1191.41 1496.28 EBIT/营业收入 27.5% 33.5% 32.2% 30.9% 29.8% 资产负债表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率 货币资金 320.25 807.01 742.92 814.24 1268.14 固定资产周转天数 662 490 403 371 344 交易性金融资产 0.00 1493.06 1093.06 893.06 693.06 流动营业资本周转天数 -90 176 54 12 -13 应收帐款 0.69 14.43 23.93 34.41 46.24 流动资产周转天数 215 514 305 243 226 应收票据 1.02 0.00 0.52 0.18 0.72 应收帐款周转天数 0 1 2 3 3 预付帐款 22.08 52.08 84.77 116.98 154.39 存货周转天数 48 79 82 88 88 存货 153.55 297.72 469.51 666.63 832.87 总资产周转天数 901 990 893 772 704 其他流动资产 172.91 37.38 37.38 37.38 37.38 投资资本周转天数 893 1080 768 655 597 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 22.6% 13.1% 16.7% 17.9% 18.3% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 7.5% 8.3% 11.0% 12.3% 13.2% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 10.6% 10.4% 14.0% 15.7% 16.7% 固定资产 2129.53 2676.10 3464.20 4266.30 5065.39 费用率 在建工程 566.27 1357.92 1726.34 2021.07 2256.86 销售费用率 0.3% 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 无形资产 189.53 184.87 274.87 359.87 439.87 管理费用率 10.1% 7.8% 7.5% 7.3% 7.0% 其他非流动资产 128.66 143.98 143.98 143.98 143.98 财务费用率 2.3% 1.0% 1.4% 0.9% 0.4% 资产总额 3724.25 7247.37 8321.13 9684.39 11348.47 三费/营业收入 12.7% 9.2% 9.3% 8.7% 8.0% 短期债务 575.77 253.38 203.38 153.38 103.38 偿债能力 应付帐款 533.82 837.85 1127.02 1455.14 1782.43 资产负债率 66.8% 36.3% 34.3% 31.2% 28.1% 应付票据 5.31 43.51 65.96 99.30 120.52 负债权益比 201.5% 57.0% 52.2% 45.4% 39.2% 其他流动负债 19.16 35.41 35.41 35.41 35.41 流