请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 光伏 报告原因：三季报点评 福莱特（601865.SH） 首次评级 毛利率显著提升，持续扩产夯实龙头地位 增持 2020年10月28日 公司研究/点评报告 公司近一年市场表现 事件描述 ➢ 公司发布2020年三季度报告，公司2020年Q1-Q3实现营业收入40.17亿元，同比增长18.81%；实现归属于上市公司股东的净利润8.12亿元，同比增长59.94%，其中Q3实现营业收入15.20亿元，同比增长12.96%；实现归属于上市公司股东的净利润3.51亿元，同比增长42.59%，超出市场预期。 事件点评 ➢ 受益光伏玻璃涨价，毛利水平显著提升。2020年Q1-Q3公司毛利率为39.86%，同比增长9.69pct，实现经营活动现金流量净额16.89亿元，同比增长684.31%；其中Q3毛利率为42.69%，创历史新高，同比增长9.46pct。三季度公司毛利率提升主要受益于三季度以来光伏玻璃供不应求带来的价格持续上涨，目前3.2mm镀膜光伏玻璃均价已至37元/平，随着四季度装机旺季来临，光伏玻璃有望继续维持高价，预期公司全年毛利可达40%以上。 ➢ 双面组件叠加光伏年底抢装支撑旺盛需求，产能置换政策抬高扩产门槛。年底竞价项目抢装期来临，四季度将迎来光伏最强旺季，全年新增装机量有望达到40GW。根据CPIA公布数据，2019年双面组件占比约为14%，由于双面能够明显提升光伏发电增益，从而提升光伏电站的IRR，预期未来渗透率将持续提升，两大因素叠加将对光伏玻璃需求带来强劲支撑。另一方面，10月22日，工信部下发关于征求《水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿）》意见的函，本次修订稿中规定，严禁备案和新建扩大产能的平板玻璃（含光伏玻璃）项目，确有必要新建的，必须实施减量或等量置换，制定产能置换方案。该项政策如果落地，将抬高光伏玻璃扩产门槛，光伏玻璃供给紧张的局面可能会长期持续，公司的高盈利水平有望继续维持。 ➢ 双寡头格局已形成，行业进入壁垒高。目前光伏玻璃行业已形成信义光能和福莱特双寡头格局，2019年福莱特占我国光伏玻璃市场份额的24%。由于光伏玻璃的质量对于光伏组件性能有重大影响，光伏玻璃的技术认证非常严格，玻璃与组件企业的购销关系一般较为稳定。目前公司已经通过了中国、澳大利亚、美国、欧洲、瑞士等多国的质量标准认证，同时已与包括隆基股份、晶科能源、韩华集团、东方日升等的多家全球知名组件厂 市场数据：2020年10月28日 收盘价(元)： 36.40 年内最高/最低（元）： 41.80/10.15 流通A股/总股本（亿）： 1.50/19.50 流通A股市值（亿）： 14.72 总市值（亿）： 162.26 基础数据：2020年9月30日 基本每股收益 0.42 摊薄每股收益： 0.42 每股净资产(元)： 2.72 净资产收益率： 14.56% 分析师：平海庆 执业登记编码：S0760511010003 电话：010-83496341 邮箱：pinghaiqing@sxzq.com 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 商建立合作关系，建立了良好的技术和渠道壁垒。 ➢ 新产能投放继续夯实龙头地位。今年以来，公司公布了多项产能扩张计划，包括投资17.51亿元在安徽凤阳建设两条产能1200t/d原片生产线，预计2021年投产；投资16.32亿元在安徽凤阳二期建设两条产能1200t/d的原片产线，预计分别于2021及2022年投产；投资5.38亿元在浙江建设年产4200万平方米光伏背板玻璃项目；在越南海防建设产能1000t/d光伏玻璃生产基地，预计2020年底投产。新建产能释放将助力公司继续扩大市场份额，夯实龙头地位。 投资建议 ➢ 预计公司2020-2022年EPS分别为0.52\0.70\0.85，对应公司10月28日收盘价36.40元，2020-2022年PE分别为69.52\52.02\42.60，首次给予“增持”评级。 风险提示 ➢ 全球光伏政策变动风险；产品及原材料价格波动风险；光伏新增装机不及预期；疫情恢复不及预期。 rQmRrRoPsQtPnOxOoNnPtN9PaO9PtRoOoMoOjMmNpPkPsQzQ6MpOsOwMtQwONZrRyR 证券研究报告：公司研究/点评报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 4,452.7 7,788.0 9,486.4 11,992.7 营业收入 4806.8 7210.2 9373.3 11407.3 现金 613.0 2,674.0 2,600.0 3,575.0 营业成本 3289.7 5047.1 6561.3 7985.1 应收账款 1,110.9 1,609.1 2,258.1 2,643.4 营业税金及附加 35.0 54.1 70.3 85.6 其他应收款 3.7 3.9 5.4 7.1 销售费用 255.1 331.7 431.2 524.7 预付账款 93.2 133.0 162.5 217.9 管理费用 121.5 252.4 328.1 399.3 存货 487.3 748.2 1,021.8 1,203.4 研发费用 204.2 288.4 374.9 456.3 其他流动资产 2,144.6 2,619.9 3,438.6 4,345.9 财务费用 53.1 72.6 37.6 31.3 非流动资产 4,939.5 5,499.6 5,272.5 5,410.9 加：其他费用 30.2 25.0 25.0 25.0 长期投资 0.0 0.0 0.0 0.0 资产减值损失 -14.7 1.0 3.9 0.4 固定资产 3,070.7 3,937.3 4,190.0 4,274.4 公允价值变动收益 -5.2 0.0 0.0 0.0 无形资产 427.1 398.7 372.1 347.3 投资净收益 6.9 3.0 3.0 3.0 其他非流动资产 1,441.7 1,163.7 710.4 789.2 营业利润 846.0 1191.0 1594.0 1952.7 资产总计 9,392.3 13,287.7 14,758.9 17,403.6 营业外收入 16.9 14.0 16.0 13.0 流动负债 4,454.1 5,033.5 5,360.1 7,028.3 营业外支出 0.2 1.0 1.0 1.0 短期借款 1,316.3 816.3 145.0 693.0 利润总额 862.7 1204.0 1609.0 1964.7 应付账款 1,854.7 2,693.9 3,592.1 4,378.5 所得税 145.4 180.6 241.4 294.7 其他流动负债 1,283.1 1,523.3 1,623.0 1,956.8 净利润 717.2 1023.4 1367.7 1670.0 非流动负债 425.3 1,267.3 1,044.4 351.4 少数股东损益 0.0 0.0 0.0 0.0 长期借款 281.9 1,181.9 981.9 281.9 归属母公司净利润 717.2 1023.4 1367.7 1670.0 其他非流动负债 143.4 85.4 62.5 69.5 EBITDA 1449.5 1968.7 2491.4 2982.9 负债合计 4,879.4 6,300.8 6,404.5 7,379.7 EPS（元） 0.4 0.5 0.7 0.9 少数股东权益 0.0 0.0 0.0 0.0 主要财务比率 股本 487.5 1,954.6 1,954.6 1,954.6 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 资本公积 839.1 840.4 839.6 839.7 成长能力 留存收益 3,168.5 4,191.9 5,559.6 7,229.6 营业收入 56.89% 50.00% 30.00% 21.70% 归属母公司股东权益 4,512.9 6,987.0 8,353.8 10,023.9 营业利润 84.50% 40.78% 33.84% 22.50% 负债和股东权益 9,392.3 13,287.7 14,758.3 17,403.6 归属于母公司净利润 76.09% 42.68% 33.64% 22.11% 获利能力 现金流量表 单位:百万元 毛利率(%) 31.56% 30.00% 30.00% 30.00% 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 净利率(%) 14.92% 14.19% 14.59% 14.64% 经营活动现金流 510.2 1,321.8 1,333.3 1,687.0 ROE(%) 15.89% 14.65% 16.37% 16.66% 净利润 717.2 1,023.4 1,367.7 1,670.0 ROIC(%) 17.49% 18.96% 24.23% 25.11% 折旧摊销 327.7 441.8 509.8 567.6 偿债能力 财务费用 65.4 72.6 37.6 31.3 资产负债率(%) 51.95% 47.42% 43.40% 42.40% 投资损失 -6.9 -3.0 -3.0 -3.0 净负债比率(%) 22.83% -1.50% 16.66% 12.91% 营运资金变动 -852.2 -214.0 -582.6 -579.2 流动比率 1.00 1.55 1.77 1.71 其他经营现金流 259.0 1.0 3.9 0.4 速动比率 0.89 1.40 1.58 1.54 投资活动现金流 -1,247.8 1.7 3.9 2.9 营运能力 资本支出 0.0 0.0 0.