- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 11.67 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 19.50 已上市流通A股(亿股) 3.41 流通港股(亿股) 4.50 总市值(亿元) 227.57 年内股价最高最低(元) 11.67/10.21 沪深300指数 3839 上证指数 2838 相关报告 1.《收入利润双创新高，资本助力发展提速-福莱特2019年度业绩快...》，2020.3.27 2.《新产线放量及提价贡献显著，Q3业绩超预期-福莱特2019三季...》，2019.10.25 3.《产能释放助业绩增长，下半年迎量价齐升-福莱特2019年中报点...》，2019.8.26 4.《高效新产能助Q1同比增长，转债融资加速产能扩张-福莱特201...》，2019.4.21 姚遥 分析师 SAC执业编号：S1130512080001 (8621)61357595 yaoy＠gjzq.com.cn 张斯琴 联系人 zhangsiqin＠gjzq.com.cn 盈利能力显著提升，加速扩产夯实龙头地位 公司基本情况(人民币) 项目 2018 2019 2020E 2021E 2022E 摊薄每股收益(元) 0.226 0.368 0.632 0.774 0.930 每股净资产(元) 8.15 9.26 9.37 11.64 14.41 每股经营性现金流(元) 0.96 1.04 1.85 1.95 2.40 市盈率(倍) 0.00 0.00 16.78 13.70 11.40 净利润增长率(%) -4.50% 76.09% 71.79% 22.47% 20.14% 净资产收益率(%) 11.10% 15.89% 20.62% 20.33% 19.73% 总股本(百万股) 1,800.00 1,950.00 1,950.00 1,950.00 1,950.00 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  公司发布2019年年报与2020年一季报，2019年实现收入48.07亿元（同比+56.9%），净利润7.17亿元（同比+76.1%）；2019Q1实现收入12.03亿元（同比+29.1%），净利润2.15亿元（同比+97.0%），符合市场预期。 经营分析  2020Q1公司盈利能力同环比显著提升：2019年公司光伏玻璃销量1.58亿平米，同比+67.09%，全年含税均价26.87元/平米，同比+4.2%（不含税+7%），年底光伏玻璃日熔量提升至5400吨。公司2020Q1毛利率达到39.88%，环比/同比分别继续提升5.03/11.61pct（略好于我们预期），判断除了2020Q1主流3.2mm光伏玻璃价格一直维持在29元/平米高位以外，公司产能结构持续改善、高毛利率产品比例提升、工艺进步及原材料纯碱价格下降，也对Q1毛利率提升有所贡献，但单季度信用与资产减值损益合计达到5000万元，侵蚀了部分利润增长。  加速产能扩张，夯实龙头地位：目前公司越南光伏玻璃生产基地已进入设备安装调试阶段，尽管进度受到疫情一定影响，但目前预计仍将在年内投产，届时公司将成为第二家拥有海外产能的中国光伏玻璃企业，将能够更高效地覆盖东南亚、印度甚至欧美市场。此外，公司14.5亿可转债已获证监会核准，预计短期内完成发行，募投项目安徽第二个光伏玻璃生产基地2条1200吨产线计划于2021年投产，届时公司将成为首家拥有1200吨大产线的企业，有望进一步提升规模效应和生产效率。  组件双面双玻化趋势明确，竞争格局维持良好，中期高景气有望维持：由于前期国内疫情影响物流和下游组件厂开工，光伏玻璃环节积累了一定库存，随后海外疫情进一步影响组件厂订单，光伏玻璃4月指导价大幅下调至26元/平米，考虑目前终端需求尚未明显回暖而龙头毛利率仍相对较高，预计短期或仍有一定降价空间。但光伏玻璃环节的两大核心逻辑（双玻渗透率提升+竞争格局优良）均未发生变化，且本轮玻璃降价或将有效抑制二线企业扩产冲动，未来两年内光伏玻璃供需的相对平衡、以及头部企业市场份额的提升，仍是确定性较高事件。（详见4月10日发布的行业深度报告《探寻光伏行业“确定性”系列之二： 观单晶替代多晶之史，推双面双玻渗透提速》）。 盈利调整与投资建议  我们维持公司2020~2022年净利润预测12.3、15.1、18.1亿元，对应EPS为0.63、0.77、0.93元，当前公司A/H股价分别对应2020年18.5倍/6.6倍PE，维持A/H股“买入”评级。 风险提示：海外疫情超预期恶化；双玻渗透不及预期；竞争对手扩产超预期。 02004006008001000120014008.589.6310.6811.7312.7813.8314.88190 419190 719191 019200 119人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 福 莱 特 沪深300 2020年04月19日 资源与环境研究中心 福 莱 特 (601865.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营业务收入 2,991 3,064 4,807 6,424 8,269 10,275 货币资金 1,085 683 613 463 642 827 增长率 2.4% 56.9% 33.6% 28.7% 24.3% 应收款项 1,442 1,734 3,087 3,105 3,988 4,956 主营业务成本 -2,128 -2,233 -3,290 -4,142 -5,536 -7,052 存货 268 377 484 624 826 1,041 %销售收入 71.1% 72.9% 68.4% 64.5% 66.9% 68.6% 其他流动资产 147 253 269 295 342 398 毛利 863 831 1,517 2,281 2,733 3,223 流动资产 2,941 3,047 4,453 4,488 5,799 7,222 %销售收入 28.9% 27.1% 31.6% 35.5% 33.1% 31.4% %总资产 49.4% 43.8% 47.4% 43.0% 44.3% 45.5% 营业税金及附加 -35 -29 -35 -45 -58 -72 长期投资 29 23 22 22 22 22 %销售收入 1.2% 0.9% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 2,170 3,129 4,007 5,102 6,397 7,692 营业费用 -138 -128 -255 -340 -422 -503 %总资产 36.4% 45.0% 42.7% 48.9% 48.9% 48.5% %销售收入 4.6% 4.2% 5.3% 5.3% 5.1% 4.9% 无形资产 536 540 623 632 641 647 管理费用 -103 -118 -121 -141 -193 -236 非流动资产 3,014 3,906 4,940 5,951 7,295 8,636 %销售收入 3.4% 3.8% 2.5% 2.2% 2.3% 2.3% %总资产 50.6% 56.2% 52.6% 57.0% 55.7% 54.5% 息税前利润（EBIT） 588 556 1,105 1,754 2,061 2,412 资产总计 5,956 6,954 9,392 10,439 13,093 15,858 %销售收入 19.6% 18.2% 23.0% 27.3% 24.9% 23.5% 短期借款 399 652 2,028 1,500 1,868 1,969 财务费用 -28 -2 -53 -47 -49 -56 应付款项 1,416 1,473 2,234 2,185 2,919 3,717 %销售收入 1.0% 0.1% 1.1% 0.7% 0.6% 0.5% 其他流动负债 154 124 192 447 547 655 资产减值损失 9 -3 -15 -22 -27 -25 流动负债 1,969 2,250 4,454 4,131 5,333 6,341 公允价值变动收益 -7 13 -5 -5 0 0 长期贷款 688 989 282 282 282 282 投资收益 0 -16 7 5 5 5 其他长期负债 49 45 143 50 58 46 %税前利润 n.a n.a 0.8% 0.3% 0.3% 0.2% 负债 2,705 3,285 4,879 4,463 5,673 6,669 营业利润 492 459 846 1,465 1,800 2,165 普通股股东权益 3,250 3,669 4,513 5,975 7,421 9,189 营业利润率 16.4% 15.0% 17.6% 22.8% 21.8% 21.1% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 4 8 17 17 15 15 负债股东权益合计 5,956 6,954 9,392 10,439 13,093 15,858 税前利润 496 466 863 1,482 1,815 2,180 利润率 16.6% 15.2% 17.9% 23.1% 21.9% 21.2% 比率分析 所得税 -69 -59 -145 -250 -306 -367 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 所得税率 14.0% 12.6% 16.9% 16.9% 16.8% 16.9% 每股指标 净利润 427 407 717 1,232 1,509 1,813 每股收益 0.237 0.226 0.368 0.632 0.774 0.930 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 7.223 8.153 9.257 9.373 11.640 14.414 归属于母公司的净利润 427 407 717 1,232 1,509 1,813 每股经营现金净流 0.711 0.958 1.037 1.852 1.951 2.397 净利率 14.3% 13.3% 14.9% 19.2% 18.2% 17.6% 每股股利 0.070 0.100 0.020 0.020 0.100 0.070 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 13.12% 11.10% 15.89% 20.62% 20.33% 19.73% 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产收益率 7.16% 5.86% 7.64% 11.80% 11.52% 11.43% 净利润 427 407 717 1,232 1,509 1,813 投入资本收益率 9.75% 7.29% 10.84% 16.62% 16.08% 16.08% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 226 257 342 33 38 37 主营业务收入增长率 0.81% 2.42% 56.89% 33.63% 28.72% 24.27% 非经营收益 20 34 158 -89 17 31 EBIT增长率 -43.83% -9.89% 103.43% 72.03% 19.36% 19.51% 营运资金变动 -352 -268 -712 4 -320 -352 净利润增长率 -39.63% -4.50% 76.09% 71.79% 22.47% 20.14% 经营活动现金净流 320