重组以抓住 LT 机会

招银国际全球市场|股票研究|公司更新 Baozun(BZUN我们) 重组捕捉LT的机会 宝尊在软电子方面公布了22年第四季度喜忧参半的业绩。它重组为三个业务线，以捕获电子商务恢复和LT机会。展望2023年， 我们预计BECRev将同比增长7%，强劲的体育和奢侈品将抵消电子产品柔软度。GAP上海合并后，集团业绩增长 23财年同比增长25%，非GAAPOP为人民币1100万元（其中BEC非GAAP为1100万人民币）OP为人民币2.63亿元）。利用其强大的品牌管理能力和全方位 渠道优势，我们认为BZUN处于有利地位，可以从中国的 重新开放以及与并购和海外机会的更多协同效应。要考虑因素 在GAP整合中，我们在23-34财年将修订率提高了19-21%，但削减了非 GAAPOPM按3-4个百分点。我们的目标价保持不变，为8.4美元（意味着11倍23财年 BEC的EV/息税前利润)。 4的时候稍微错过。4如GMV-1.7%(non-distributionGMV0% 同比，分布GMV同比-37.2%）。Rev同比-19.5%，低于市场预期6%， 其中产品销售额/服务同比下降37.2%/-8.3%。按类别，电器和电子拖累了同比-37%/-76%的转速增长（对于疲软 消费情绪和富士康问题），同时快速消费品和奢侈品具有弹性 同比增长+30%/27%。非美国通用会计准则OP为人民币1.83亿元，略低于 1.93亿元，调整后净利润1.38亿元未达成共识（在 185元人民币mn)未实现的投资损失和外汇。 重组以抓住复苏和海外机遇。Baozun 重组为三大业务线，包括核心电子商务业务（BEC）， 品牌管理（BBM）和国际业务（BZI）。我们期待核心 电子商务将在23财年实现个位数的同比增长，强劲的体育和奢侈品抵消软电子产品。市场焦点在于潜在的稳定 几个顶级电子品牌。宝尊加强了运营和 与这些品牌进行营销（例如SKU选择和联合品牌），改进他们的表现逐渐。宝尊处于占领国际的有利地位 并购（例如对品牌生活方式的投资）和合作的机会，尽管BZIrev的贡献在未来三年可能没有意义。 GAP整合以提振营收，尽管意法半导体的利润率被稀释。差距上海从2月1日起合并到BZUN，而GAP台湾尚未 请进。我们预计GAP在23财年将贡献人民币15亿元，OP -人民币2.52亿元，因此导致集团的非GAAPOP略为正。我们看到BZUN的高知名度，以强大的品牌管理赋能GAP。 能力和全渠道优势，促进有机增长和提高利润率。 保持购买。为了考虑GAP整合，我们将修订率调整了19-21% FY23-34E，但将非GAAPOPM下调了3-4个百分点。我们的转让定价不变 8.4美元（意味着BEC的11倍23财年EV/EBIT，或13倍24财年市盈率）。 买(维护) 目标价格(以前的TP上/下行当前价格 8.4美元 8.4美元) +52.7% 5.5美元 股票数据Mkt帽(mn)美元 338 Avg3mt/o(mn)美元 5.12 52w高/低(美元) 12.09/3.41 总发行股票(mn) 54 资料来源:彭博社股权结构TIAA 4.30% 施罗德(Schroders) 3.63% 摩根士丹利(MorganStanley) 2.96% 资料来源:彭博社分享的性能 业绩总结资料来源:彭博社 (你们12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入(mn)元 9,396 8,401 10,472 11,483 12,351 德勤审计: 同比增长(%) 6.2 (11) 24.7 9.7 7.6 轮廓分明的净收益(mn)元 200 132 (82) 276 617 轮廓分明的每股收益(元) 2.7 2.1 (1.3) 4.3 9.5 同比增长(%) (68) (22) NA NA 121.9 共识每股收益(元) NA NA 4.1 6.8 9.5 P/E(x) 13.7 17.4 NA 8.7 3.9 P/S(x) 0.9 0.8 0.7 0.6 0.6 净资产收益率(%) 3.3 2.4 (1.5) 4.8 9.3 净杠杆率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 中国互联网行业 苏菲黄 (852)39000889 sophiehuang@cmbi.com.hk 徐伊森 (852)39000849 easonxu@cmbi.com.hk 1-mth3-mth6-mth 资料来源:彭博社 绝对 --10.3% 5.1% -13.7% 相对 -13.1% -5.1% -18.3% 12-mth性价比 (美元) BZUN我们 CCMP(重置) 14 12 10 8 6 4 2 0 3天Jun-22Sep-2212月22日 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露1 更多的来自彭博社的报道:RESPCMBR<转>和http://www.cmbi.com.hk 图1:4的时候金融评论 元锰 1温度系数2对方篮里3温度系数4温度系数1的时候2的时候3的时候4的时候不可小觑同比共识 Diff% 收入 2,020 2,304 1,899 3,173 1,984 2,122 1,741 2,553 47% -20% 2,706 -5.7% 营业利润 53 107 (157) 4 (41) (23) (26) 18 246% 350% 193 -90.7% 净利润 1 80 (293) (8) (122) (78) (157) (284) NA NA 110 NA 轮廓分明的净利润 61 151 (88) 76 1 1 (13) 138 110% 83% 185 -25.1% 每股收益(元) 0.82 2.01 (1.21) 1.11 0.02 0.02 (0.22) 2.32 109% 110% 3.08 -24.6% 利润率(%)毛利率 59.3% 64.6% 68.6% 67.1% 70.0% 71.6% 76.2% 74.8% 70.6% 营业利润率 2.6% 4.6% -8.2% 0.1% -2.1% -1.1% -1.5% 0.7% 7.1% 轮廓分明的净利润率 3.0% 6.5% -4.6% 2.4% 0.1% 0.1% -0.8% 5.4% 6.8% 增长(%)收入(同比) 32.6% 7.1% 3.8% -5.2% -1.8% -7.9% -8.3% -19.5% 收入(集团) -39.6% 14.0% -17.6% 67.1% -37.5% 6.9% -17.9% 46.6% 营业利润 313.4% -33.6% NA-98.7%--177.8% NA NA 2.2% 轮廓分明的净利润 135.5% 2.9% NA-72.1%-98.1%-99.2% NA 6.2% 资料来源:公司数据,布隆伯格 图2:4的时候收入分解 1温度系数2对方篮里3温度系数4温度系数1的时候 收入(mn)元 Productc销售 服务 2,020 972 1,049 2,304 972 1,332 1,899 700 1,199 3,173 1,230 1,943 1,984 681 1,303 2的时候3的时候 2,1221,741 694497 1,4281,244 4的时候 2,553 772 1,781 不可小觑同比 46.6% 55.4% 43.1% -19.5% -37.2% -8.3% 1温度系数2对方篮里3温度系数4温度系数1的时候 收入(mn)元 在线商店操作 电器 服装及配件 运动服装其他人奢侈品 电子产品家和装饰快速消费品美容化妆其他人 仓库和成就感 数字营销解决方案 2,020 1,325 382 250 118 75 57 240 2,304 1,329 501 242 99 72 71 227 1,899 1,040 373 208 78 54 76 na 2的时候3的时候 2,1221,741 1,064845 372219 244234 8480 6761 9393 109na na88 366 418 277 na128 232 511 464 77 94 288 528 330 3,173 1,759 614 364 121 139 105 252 76 62 122 269 864 550 1,984 1,073 358 265 88 103 74 151 NA90 209 525 386 NA103 235 611 447 92 100 199 492 404 4的时候 2,553 1,287 387 367 122 113 133 61 84 81 93 215 753 514 不可小觑 47% 52% 76% 57% 51% 85% 43%NA -12% -7% 8% 53% 27% 同比 -20% -27% -37% 1% 0% -19% 27% -76% 10% 30% -24% -20% -13% -7% 资料来源:公司数据 图3:CMBIGM估计与共识 元锰、Dec-YE 收入总利润 非公认会计准则OP轮廓分明的净利润每股收益(元) 毛利率 营业利润率净利润率 FY23E 10,472 7,644 11 (82) (1.28) 73.0% 0.1% -0.8% CMBIGM FY24E 11,483 8,612 441 276 4.28 75.0% 3.8% 2.4% 共识 FY25E 12,351 9,449 866 617 9.50 76.5% 7.0% 5.0% FY23E 8,902 6,593 340 257 4.13 74.1% 3.8% 2.9% FY24E 9,760 7,254 506 442 6.77 74.3% 5.2% 4.5% FY25E 10,448 7,963 723 945 9.47 76.2% 6.9% 9.0% FY23E 17.6% 15.9% -96.7% NANA -1.1 -3.7 -3.7 差异(%) FY24E 17.7% 18.7% -12.9% -37.5% -36.8% 0.7 -1.3 -2.1 FY25E 18.2% 18.7% 19.9% -34.7% 0.4% 0.3 0.1 -4.0 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图4:收益修正 新 老 差异(%) 元锰、Dec-YE FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 收入 10,472 11,483 12,351 8,629 9,628 NA 21.4% 19.3% NA 总利润 7,644 8,612 9,449 6,635 7,683 NA 15.2% 12.1% NA 非公认会计准则OP 11 441 866 327 670 NA -96.5% -34.2% NA 轮廓分明的净利润 (82) 276 617 229 506 NA NA -45.4% NA 每股收益(元) (1.28) 4.28 9.50 2.84 6.23 NA NA -31.2% NA 毛利率 73.0% 75.0% 76.5% 76.9% 79.8% NA -3.9 -4.8 NA 营业利润率 0.1% 3.8% 7.0% 3.8% 7.0% NA -3.7 -3.1 NA 净利润率 -0.8% 2.4% 5.0% 2.7% 5.3% NA -3.4 -2.9 NA 图5:估值比较 公司 股票行情自 Mkt帽货币 价格CMBI CMBI 体育 PS FY23-25每股收益 动收录器 (mn)美元 Raiting TPFY23E FY24E FY25EFY23EFY24EFY25E CAGR Baozun BZUN我们 306 美元 5 买 8 NA 8.7 3.9 0.7 0.6 0.6 NA 电子商务