2023年3月24日招银国际全球市场 |股票研究 |公司更新Baozun (BZUN我们)买(维护)重组捕捉LT的机会目标价格(以前的TP上/下行当前价格8.4美元8.4美元)+52.7%5.5美元宝尊在软电子方面公布了22年第四季度喜忧参半的业绩。它重组为三个业务线，以捕获电子商务恢复和LT机会。展望2023年，我们预计BEC Rev将同比增长7%，强劲的体育和奢侈品将抵消电子产品柔软度。GAP上海合并后，集团业绩增长23财年同比增长25%，非GAAPOP为人民币1100万元（其中BEC非GAAP为1100万人民币）OP为人民币2.63亿元）。利用其强大的品牌管理能力和全方位渠道优势，我们认为BZUN处于有利地位，可以从中国的重新开放以及与并购和海外机会的更多协同效应。要考虑因素在GAP整合中，我们在23-34财年将修订率提高了19-21%，但削减了非GAAP OPM 按 3-4 个百分点。我们的目标价保持不变，为8.4美元（意味着11倍23财年BEC的EV /息税前利润)。中国互联网行业苏菲黄(852) 3900 0889sophiehuang@cmbi.com.hk徐伊森(852) 3900 0849easonxu@cmbi.com.hk股票数据Mkt帽(mn)美元Avg 3 m t / o (mn)美元52 w高/低(美元)总发行股票(mn)资料来源:彭博社 4的时候稍微错过。4如GMV -1.7% (non-distribution GMV 0%同比，分布GMV同比-37.2%）。Rev 同比 -19.5%，低于市场预期 6%，其中产品销售额/服务同比下降37.2%/-8.3%。按类别，电器和电子拖累了同比-37%/-76%的转速增长（对于疲软消费情绪和富士康问题），同时快速消费品和奢侈品具有弹性同比增长+30%/27%。非美国通用会计准则OP为人民币1.83亿元，略低于1.93亿元，调整后净利润1.38亿元未达成共识（在185元人民币mn)未实现的投资损失和外汇。3385.1212.09/3.4154股权结构TIAA4.30%3.63%2.96%施罗德(Schroders)摩根士丹利(Morgan Stanley)资料来源:彭博社 重组以抓住复苏和海外机遇。Baozun重组为三大业务线，包括核心电子商务业务（BEC），品牌管理（BBM）和国际业务（BZI）。我们期待核心电子商务将在23财年实现个位数的同比增长，强劲的体育和奢侈品抵消软电子产品。市场焦点在于潜在的稳定几个顶级电子品牌。宝尊加强了运营和与这些品牌进行营销（例如SKU选择和联合品牌），改进他们的表现逐渐。宝尊处于占领国际的有利地位并购（例如对品牌生活方式的投资）和合作的机会，尽管BZI rev的贡献在未来三年可能没有意义。分享的性能绝对--10.3%5.1%相对-13.1%-5.1%1-mth3-mth6-mth资料来源:彭博社-13.7%-18.3%12-mth性价比 GAP整合以提振营收，尽管意法半导体的利润率被稀释。差距上海从2月1日起合并到BZUN，而GAP台湾尚未请进。我们预计GAP在23财年将贡献人民币15亿元，OP-人民币2.52亿元，因此导致集团的非GAAPOP略为正。我们看到BZUN的高知名度，以强大的品牌管理赋能GAP。能力和全渠道优势，促进有机增长和提高利润率。(美元)BZUN我们CCMP(重置)141210864 保持购买。为了考虑GAP整合，我们将修订率调整了19-21%FY23-34E，但将非GAAP OPM下调了3-4个百分点。我们的转让定价不变8.4美元（意味着BEC的11倍23财年EV/EBIT，或13倍24财年市盈率）。203天Jun-22Sep-2212月22日业绩总结(你们12月31日)资料来源:彭博社FY21A9,3966.22002.7(68)NA13.70.9FY22A8,401(11)1322.1(22)NA17.40.8FY23E10,47224.7(82)(1.3)NAFY24E11,4839.7FY25E12,3517.66179.5121.99.53.9收入(mn)元同比增长(%)轮廓分明的净收益(mn)元轮廓分明的每股收益(元)同比增长(%)共识每股收益(元)P / E (x)德勤审计:2764.3NA6.88.70.64.1NA0.7P / S (x)0.6净资产收益率(%)净杠杆率(%)3.3净现金2.4净现金(1.5)净现金4.8净现金9.3净现金资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露更多的来自彭博社的报道:RESP CMBR <转>和http://www.cmbi.com.hk1 2023年3月24日图1:4的时候金融评论元锰收入营业利润净利润轮廓分明的净利润每股收益(元)1温度系数2,020531612对方篮里2,304107801513温度系数1,899(157)(293)(88)4温度系数3,1734(8)761的时候1,984(41)(122)12的时候2,122(23)(78)13的时候1,741(26)(157)(13)4的时候2,55318(284)138不可小觑47%246%NA110%109%同比共识Diff %-5.7%-90.7%NA-20%350%NA2,70619311083%110%1853.08 -24.6%-25.1%0.822.01(1.21)1.110.020.02(0.22)2.32利润率(%)毛利率营业利润率轮廓分明的净利润率59.3%2.6%3.0%64.6%4.6%6.5%68.6%-8.2%-4.6%67.1%0.1%2.4%70.0%-2.1%0.1%71.6%-1.1%0.1%76.2%-1.5%-0.8%74.8%0.7%5.4%70.6%7.1%6.8%增长(%)收入(同比)收入(集团)营业利润轮廓分明的净利润32.6%-39.6%313.4% -33.6%135.5% 2.9%7.1%14.0% -17.6%3.8%-5.2%67.1% -37.5%-1.8%-7.9%6.9% -17.9%NA-8.3% -19.5%46.6%2.2%6.2%NA -98.7% - -177.8%NA -72.1% -98.1% -99.2%NANA资料来源:公司数据,布隆伯格图2:4的时候收入分解1温度系数2,0209722对方篮里2,3049723温度系数1,8997004温度系数3,1731,2301,9431的时候1,9846812的时候2,1226943的时候1,7414974的时候2,553772不可小觑46.6% -19.5%55.4% -37.2%43.1%同比收入(mn)元Productc销售服务1,0491,3321,1991,3031,4281,2441,781-8.3%1温度系数2,0201,325382250118752对方篮里2,3041,3295012429972712273温度系数1,8991,040373208784温度系数3,1731,759614364121139105252761的时候1,9841,07335826588103741512的时候2,1221,0643722448467931093的时候1,741845219234804的时候2,5531,28738736712211313361848193215753514不可小觑47%52%76%57%51%85%43%NA同比-20%-27%-37%1%收入(mn)元在线商店操作电器服装及配件运动服装0%其他人奢侈品电子产品家和装饰快速消费品5476na6193na-19%27%-76%10%30%-24%-20%-13%-7%57240na88366418277na128232511464779428852833062NA90209525386NA10323561144792100199492404-12%-7%8%53%27%美容化妆其他人122269864550仓库和成就感数字营销解决方案资料来源:公司数据图3:CMBIGM估计与共识CMBIGM共识FY24E9,7607,254506差异(%)元锰、Dec-YE收入FY23E10,4727,64411FY24E11,4838,612441FY25EFY23E8,9026,593340FY25EFY23E17.6%15.9%-96.7%NAFY24E17.7%18.7%-12.9%-37.5%-36.8%FY25E12,3519,44986610,4487,96372318.2%18.7%19.9%-34.7%0.4%总利润非公认会计准则OP轮廓分明的净利润每股收益(元)(82)276617257442945(1.28)4.289.504.136.779.47NA毛利率营业利润率净利润率73.0%0.1%75.0%3.8%2.4%76.5%7.0%5.0%74.1%3.8%2.9%74.3%5.2%4.5%76.2%6.9%9.0%-1.1-3.7-3.70.7-1.3-2.10.30.1-4.0-0.8%资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2 2023年3月24日图4:收益修正新老差异(%)FY24E19.3%12.1%-34.2%元锰、Dec-YE收入FY23E10,4727,64411FY24E11,4838,612441FY25E12,3519,449866FY23E8,6296,635327FY24E9,6287,683670FY25ENAFY23E21.4%15.2%-96.5%FY25ENA总利润NANA非公认会计准则OP轮廓分明的净利润每股收益(元)NANA(82)(1.28)73.0%0.1%2764.286179.502292.845066.23NANANANANANANA-45.4%-31.2%NANANANANA毛利率营业利润率净利润率75.0%3.8%2.4%76.5%7.0%5.0%76.9%3.8%2.7%79.8%7.0%5.3%-3.9-3.7-3.4-4.8-3.1-2.9-0.8%资料来源:公司数据,CMBIGM估计图5:估值比较公司股票行情自动收录器Mkt帽货币(mn)美元价格5CMBIRaiting买CMBITPFY23E体育FY24E8.7PSFY25E FY23E FY24E FY25EFY23-25每股收益CAGRBaozunBZUN我们306美元8NA3.90.70.60.6NA电子商务服务提供商莉莉和美丽RuoyuchenOnechanceTranscosmos平均605136 CH925372元元元日元1621NANANANANANANANA29.3NA20.268.024.110.318.216.243.021.39.71.62.26.70.42.71.42.05.50.42.31.11.74.70.42.021%69%24%0%003010 CH300792 CH9715年摩根大通1,2921,1363730.89.63,05523.222.529%中国电子商务Pinduoduo阿里巴巴PDD我们爸爸我们JD我们95,562216,44460,8178,736美元美元美元美元元港币美元768439152买买买NA1061567415.610.713.38.512.29.49.98.24.01.70.40.50.33.51.41.73.31.50.30.50.22.81.21.42.81.40.30.50.22.21.11.223%13%21%6%JD.com10.68.18.8Vipshop贵宾我们002024 CH3690港元YSG我们NANA216NA7.6Suning.comMeituan2,988NANANA65.326.828.522.2NA111,3277881411买NANA54.259.825.7228