2022年收入增长29%，近期零售增长加速

全年收入增长29%，存货周转天数环比回落。2022年收入增长29.1%至129.3亿元，归母净利润增长1.5%至9.2亿元。品类结构变化、海外物流阻塞等影响，毛利率同比-0.8百分点至40.9%。特步主品牌升级增加费用投入、四季度疫情期间给予经销商约1亿元补贴、新品牌开设直营店运营费用提升等影响，费用率提升，净利率-1.9百分点至7.1%。随着下半年新品牌正常发货且四季度加大存货清理力度，存货周转天数环比改善上半年16天至90天，仍同比增加13天主要由于新品牌新开直营店，应收周转天数下降9天至98天。单看2022下半年，受到严峻的经营环境挑战，以及上述费用投入增加的影响，虽然下半年收入增长22%至72亿元，净利润下滑31%至3.3亿元。 分品牌：特步主品牌势能提升，专业运动新品牌亏损幅度收窄。1）特步主品牌：收入增长26%，童装增长52%，毛利率下降0.1百分点。2022年特步积极推动品牌升级战略，目前看无论是核心科技、冠军跑鞋系列、马拉松赛事、高端渠道进驻等方面均取得良好的成效，同时潮流生活系列和篮球产品给品牌赋予更丰富元素，触达年轻消费者。2）新品牌：时尚运动事业群收入增长45%，占比11%，但是受到供应链和物流影响成本上升、国内疫情影响，经营利润亏损扩大1亿元至1.9亿元。专业运动事业群收入增长99%，占比3%，经营利润亏损从4000万元收窄至2000万元。 近期零售增长加速，2023年预计特步主品牌收入增长双位数。1）近期情况：1-2月特步主品牌零售增长中双位数，3月份加速至20%以上，库销比从去年底5.5个月回落至5个月内。2）2023年目标：特步主品牌收入增长双位数，零售增长20%以上，毛利率维持41-42%，年底库存降至4个月；时尚运动事业群预计毛利率回到40%以上；专业运动事业群预计收入增长60-70%，预计盈亏平衡或微幅亏损。 风险提示：疫情反复、品牌形象受损、新品牌发展不及预期、系统性风险。 投资建议：短期仍有去库压力，看好下半年复苏和中长期持续成长。受四季度疫情影响，公司渠道库存压力较大，但1-3月销售流水增长优异，有望加速库存清理。中长期看，特步主品牌坚持大众定位、深耕跑步领域强化品牌势能，新品牌处于快速成长期，未来拓展加盟模式有望放量。考虑到今年渠道仍然有清理库存压力，小幅下调盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别为11.1/13.6/16.3亿元（原2023-2024年为12.0/14.8亿元），同比增长21%/23%/19%，维持目标价11.8-12.3港元，对应2023年24-25xPE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 全年收入增长29%，库存周转天数环比回落 全年收入增长29%，净利润增长1.5%。2022年公司收入增长29.1%至129.3亿元，归母净利润增长1.5%至9.2亿元。 1）分品牌看，主品牌稳健，特步童装和新品牌高速成长。特步主品牌收入111.3亿元，同比提升25.9%，占比86.1%，其中儿童销售收入增长52%至16.7亿，占主品牌销售15%；运动时尚品牌盖世威和帕拉丁收入14.0亿元，同比提升44.5%，占比10.8%；专业运动品牌索康尼和迈乐收入4.0亿元，同比增加99%，占比3.1%。 2）分品类看，鞋与服均衡增长。鞋履/服装收入分别为77.6/49.0亿元，分别增长26.0%/25.4%，均衡增长。 图1：公司年度营收与变化情况 图2：公司年度归母净利润与变化情况 图3：公司2022年分品类收入占比情况 图4：公司2022年分品牌收入占比情况 品类结构变化、海外疫情和物流阻塞等综合影响，毛利率下降0.8pct。2022年公司毛利率同比下降0.8百分点至40.9%，由于1）毛利率较低的特步童装业务占比扩大，令主品牌毛利率小幅下降0.1百分点；2）海外疫情和物流阻塞等原因导致时尚运动品牌毛利率下降7百分点。 特步主品牌升级增加研发和推广费用、疫情期间给予经销商1亿元补贴等，费用率提升，净利率下滑。2022年公司销售及行政开支比率提升1.3pct至31.9%，主要由于：1）四季度疫情严重，经销商库存较高，集团给予经销商一次性补贴约1亿元。2）特步主品牌升级而加大营销和研发费用，广告推广和研发费用率分别同比增加2.1/0.2百分点至12.0%/2.7%。3）新品牌在中国采取直营为主模式，疫情期间门店流水下降，固定租金和人工费用占比提升导致亏损金额扩大。因此集团净利率下降1.9pct至7.1%。 图5：公司利润率与变化情况 图6：公司费用率与变化情况 ROE下降0.6百分点至11.4%，存货周转天数环比改善16天，应收周转天数同比改善9天。公司年化ROE为11.4%，同比下降0.6百分点；存货周转天数同比上升13天至90天，主要由于新品牌在国内开设直营店，渠道铺货增加所致，但随着下半年海运物流恢复正常，新品牌正常发货，且四季度在疫情期间加大库存清理力度，存货周转环比改善16天；应收账款周转天数同比下降9天至98天。 图7：公司年化ROE及变化情况 图8：公司三大周转天数及变化情况 分品牌：特步主品牌势能提升，专业运动新品牌亏损幅度收窄 1、特步主品牌：童装和专业跑步驱动收入增长26%。2022年收入增长25.9%至111.3亿元，收入增长主要由跑步产品热卖以及儿童业务强劲增长，其中特步儿童收入增长52%至16.7亿，占主品牌销售约15%，竞速跑产品同样增长50%。特步主品牌毛利率下降0.1百分点至41.3%，虽然特步成人和儿童毛利率都有提升，但是儿童毛利率低于大人6-8pct，其占比提升小幅影响整体毛利率水平。由于1亿元经销商补贴和费用开支扩大，主品牌经营利润率下降2.4pct至15.8%，不过经营利润金额仍然增长9.4%。2022年末特步成人门店数增加162家至6313家，特步儿童门店数达到1520家。 在业务层面，2022年特步积极投入研发和营销费用推动品牌升级策略，2022年9月发布全新品牌战略定位——世界级中国跑鞋，目前看进展良好且成效初显： 1）在跑步专业领域，发布自主研发缓震技术X科技以及新一代冠军跑鞋160X3.0 PRO，并助力多位马拉松选手在赛事上取得冠军并打破中国记录，在2022年，中国马拉松男子运动员前100名中，特步跑鞋穿着率大幅提升至35%，位列第一，首次超越国际品牌，印证产品实力。公司构建中国跑步生态圈，提升品牌影响力，目前已经有49家跑步俱乐部，和超过170万特跑族会员。2）在篮球领域，公司与林书豪合作组织系列营销活动，推动篮球与年轻消费者的沟通。3）在潮流生活方面，特步高端品类XDNA及半糖女子系列，以运动、个性、潮流特性吸引更多女子消费者。4）匹配品牌升级，公司积极进行渠道升级策略，例如进驻购物中心、扩大和升级门店、数字化赋能，增加1,2线城市开店速度等。 图9：彭建华和董国建穿着特步刷新马拉松国家记录 图10：2019-2022年中国马拉松男子百强特步跑鞋占比变化 2、时尚运动（帕拉丁和盖世威）：收入增长45%，但受疫情和物流影响，亏损扩大。2022年时尚运动品牌增长45%至14.0亿元，毛利率下降7pct至37.6%，主要是供应链和物流的问题导致成本上升，另外盖世威在中国开始开店，但是受到四季度疫情严峻影响，经营费用率提升显著，导致最终经营利润亏损扩大1亿元至1.9亿元。 3、专业运动（索康尼和迈乐）：收入增长99%，亏损幅度明显收窄。2022年索康尼和迈乐收入增长99%至4.0亿元，毛利率提升2.6pct，经营利润亏损幅度从4000万元收窄至2000万元，经营表现良性，预计今年索康尼将实现盈亏平衡或微利。 图11：分品牌收入金额（百万元） 图12：分品牌经营利润金额（百万元） 图13：分品牌毛利率 图14：分品牌经营利润率 下半年经营环境承压，净利润下滑31% 下半年严峻的经营环境下，公司毛利率下降、费用率提升，时尚运动新品牌亏损扩大。2022 2H公司收入增长22%至72亿元，净利润下滑31%至3.3亿元，毛利率同比下降1.2pct，SG&A费用率提升3.0pct（其中A&P提升4.1pct），主要是由于疫情期间1亿元经销补贴、品牌升级推广和研发投入、以及时尚运动的盖世威在中国开出直营门店后受到疫情冲击产生较大负向经营杠杆（下半年时尚运动事业群亏损1.3亿元）。 图15：公司半年度营业收入及增长 图16：公司半年度归母净利润及增长 图17：公司半年度利润率 图18：公司半年度费用率 近期零售增长提速，2023年预计特步主品牌收入增长双位数 1、近期情况更新：2023年1-2月特步主品牌零售流水增长中双位数，3月份零售流水增长加速至20%以上；2022年底渠道库存周转5.5个月，近期回落到5个月内。 2、2023年目标：特步主品牌收入增长双位数，年底库销比回落至4个月 大众运动（特步主品牌）：1）预计特步品牌2023年收入增长双位数，零售流水增长20%以上，其中儿童预计增长快于成人（达到20-30%）。2）毛利率方面，特步成人和儿童毛利率都会有提升趋势，虽然毛利率较低的儿童占比仍会提升，预计主品牌整体毛利率能维持在41-42%水平。3）库存方面，2022年底渠道库销比5.5个月，近期回落到5个月内，目标2023年底降至4个月。4）全年开店计划，特步成人全年预计净开店200家左右，儿童100-200家。 时尚运动（盖世威、帕拉丁）：1）毛利率回到40%以上，3）开店方面，2023年时尚运动主要依靠国内增长拉动，预计净开30-40家。 专业运动（索康尼、迈乐）：1）预计2023年收入增长60-70%，2）索康尼预计全年可以实现盈亏平衡或微利，迈乐小幅亏损，加起来预计盈亏平衡或微幅亏损。 其他：集团收入增长双位数，A&P维持在11-13%，净利润增长不会低于收入。 投资建议：品牌转型成功业绩出色，看好优质国货品牌长期成长 受四季度疫情影响，渠道库存压力较大，但1-3月销售流水增长优异，有望加速库存清理。中长期看，特步主品牌坚持大众定位、深耕跑步领域强化品牌势能，新品牌处于快速成长期，未来拓展加盟模式有望放量。考虑到今年渠道仍然有清理库存压力 ， 小幅下调盈利预测 ， 预计公司2023-2025年净利润分别为11.1/13.6/16.3亿元 （ 原2023-2024年为12.0/14.8亿元 ） ， 同比增长21%/23%/19%，维持目标价11.8-12.3港元，对应2023年24-25x PE，维持“买入”评级。 表1：盈利预测与市场重要数据 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明