2022年收入下降6%，近期行业景气度回升

海内外需求承压，2022收入/净利润下滑6%/42%。2022全年收入40.1亿元，同比-5.8%，净利润2.68亿元，同比-42.1%，扣非净利润1.93亿元，-56.8%； 分业务看，锦纶丝/坯布/面料收入分别同比+15%/-29%/-7%至20.7/8.4/10.0亿元，其中销量分别同比约+16%/-27%/-14%，价格分别同比约-1%/-3%/+8%。 全年毛利率同比-3.8百分点至21.7%，主要由于原材料成本上升、常规产品竞争加剧、2022年浙江省电费上调、新项目人员储备，其中锦纶丝/坯布/面料毛利率分别-5.1/-5.6/-1.3百分点至19.1%/24.5%/23.6%。总费用率14.9%，上升2.3百分点，其中管理/研发/财务费用率分别上升1.0/0.9/0.4百分点，主要由于员工社保缴纳基数提高、新项目人员储备和研发投入增加，另外其他收益（政府补贴）上升2百分点至2.4%。净利率-4.2百分点至6.7%。 2022Q3-Q4经营压力加剧，业绩承压。2022下半年经营压力比上半年加剧，收入同比-19%至19.6亿元，净利润-86%至2909万元，毛利率同比-4.9百分点至18.6%，费用率+2.8百分点至15.8%，净利率-6.9百分点至1.5%。2022Q4收入同比-16.0%至10.0亿元，净利润亏损0.29亿元（去年同期为8651万元），毛利率同比-5.8百分点至17.4%，总费用率+2百分点至16.2%。 2023年行业景气度将逐季回升。从近期看，1）国内服装库存回落、零售增长加速、国际品牌LULU和耐克去库存，盛泽织机开机率同比增加，反映行业景气度回升；2）2023年PA66原材料切片成本随着前端原料技术突破有望下降；3）经营环境改善，加上公司陆续新开发品牌客户增量贡献，2023年PA66销量有望实现较好的增长。 风险提示：疫情反复、原料价格大幅波动、订单不及预期、市场系统性风险。 投资建议：中长期前景可期，关注今年行业景气度回升。我们继续看好中长期锦纶66和再生锦纶的行业前景，以及公司显著的先发优势和积极扩张的步伐，经过前期调整后建议关注今年行业景气度回升下的配置机遇。由于1）2022Q4疫情影响超预期，锦纶丝和坯布库存高企，预计2023上半年仍需要让利去库存，下调毛利率；2）新材料项目设备安装进度受疫情和海运影响，PA66和再生产能扩张慢于预期，下调销量。因此下调盈利预测，预计2023~2025年净利润分别为4.7/7.0/8.6亿元（原6.8/8.7亿元），同比增长76%/48%/23%。由于疫情管控放开后增强复苏确定性，估值切换后维持目标价15.0-15.7元，对应2024年PE19~20x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：公司年度营业收入及增速（亿元，%） 图2：公司年度净利润和增长（亿元，%） 图3：公司年度利润率水平 图4：公司年度费用率水平 图5：公司年度营运资金周转天数 图6：公司年度资本开支（百万元） 图7：国内服装存货增长已明显放缓 图8：3月至今盛泽地区织机开机率同比增幅扩大 图9：公司季度营业收入及增速（亿元，%） 图10：公司季度净利润和增长（亿元，%） 图11：公司季度利润率水平 图12：公司季度费用率水平 处理库存以及新材料产能投放慢于预期，下调盈利预测 与前次盈利预测相比，1）国内疫情和海外高库存的影响超出预期，因此2022年末存货周转天数上升37天至170天，锦纶长丝/坯布/面料产成品库存分别同比增长90%/90%/21%，预计2023年还需处理库存，因此我们下调公司三项业务的毛利率。2）新材料项目设备安装进度受疫情和海运影响，PA66和再生产能扩张慢于预期，因此下调锦纶长丝销量，同时价格和毛利率更高的PA66和再生销量下调也会引起锦纶长丝平均单价和毛利率的下降。具体调整细节如下： 1）预计2023-2025年收入为44.2/53.9/63.2亿元（原2023/2024年为53.4/62.8亿元），其中锦纶丝收入为23.7/32.9/41.8亿元（原31.5/40.4亿元），锦纶丝单价分别为2.59/2.86/2.98万元/吨（原2.80/2.77万元/吨），锦纶丝销量分别为9.15/11.5/14.0万吨（原11.2/14.2万吨）。坯布和面料收入基本与原来持平。 2）预计2023-2025年毛利率分别为24.8%/27.2%/28.1%（原2023/2024年分别为27.0%/27.8%） ， 其中锦纶丝毛利率分别为24.4%/28.2%/29.3%（ 原为27.6%/28.7%），坯布毛利率分别为25.5%/26.0%/26.0%（原为28.5%/28.5%）,面料毛利率分别为24.5%/25.0%/25.0%（原为25.1%/25.1%）。 3）预计2023-2025年净利润分别为4.7/7.0/8.6亿元（原为6.8/8.7亿元）。 表1：公司盈利预测假设条件 投资建议：中长期前景可期，关注今年行业景气度回升 我们继续看好中长期锦纶66和再生锦纶的行业前景，以及公司显著的先发优势和积极扩张的步伐，经过前期调整后建议关注今年行业景气度回升下的配置机遇。 由于1）2022Q4疫情影响超预期，锦纶丝和坯布库存高企，预计2023上半年仍需要让利去库存，下调毛利率；2）新材料项目设备安装进度受疫情和海运影响，PA66和再生产能扩张慢于预期，下调销量。因此下调盈利预测，预计2023~2025年净利润分别为4.7/7.0/8.6亿元（原6.8/8.7亿元），同比增长76%/48%/23%，由于疫情管控放开后增强复苏确定性，估值切换后维持目标价15.0-15.7元，对应2024年PE19~20x，维持“买入”评级。 表2：盈利预测和财务指标 表3：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）