浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 康诺亚（2162.HK）：FY22现金消耗可控；今年着力推进后续研发和商业化准备工作 拥有充足现金储备的康诺亚在管线开发上渐入佳境：首款CM310有望明年获批上市，商业化工作和团队建设思路逐渐明朗，销售放量确定性提升；TSLP、CD38和Claudin 18.2 ADC将于今年迎来POC/剂量扩展数据读出和后续开发方向的进一步明确；差异化CD3双抗的早期数据也有望于今年亮相。我们维持“买入”评级，上调目标价至79港元。  在手现金足以支撑公司至商业化运营盈亏平衡：公司全年收入1.0亿元人民币，主要来自向石药集团收取的CM326授权许可首付款。研发费用同比增长42%至5.1亿，但政府补助、利息等其他非经营性收益有较大增加，因此经调整净亏损略有收窄至3.0亿（vs. 2021年：2.6亿）。全年现金支出7.4亿，其中运营和产线建设分别支出4.6亿和2.8亿，考虑现金收入后净流出4.8亿，相比年末32亿现金储备和即将从阿斯利康收取的6,300万美元首付款。公司预计2023年整体现金支出7-8亿元，与2022年相当，其中运营和资本开支分别4-5亿/2-3亿。我们认为现有现金储备足以支撑至产品上市销售。  商业化铺垫及人员培养是2023年业务重心：公司预计于年中提交CM310用于治疗成人特应性皮炎的NDA，若成功获批将成为公司首款商业化产品。有别于某些同行的商业化团队建设，公司采取从底层和中层员工开始培养，而非从MNC直接照搬高管和团队，我们认为这将有效避免团队文化割裂、提高销售团队的整体执行力。目前，中层销售人员已经到位，预计上市初期将由目前临床团队中的150人覆盖450-500家医院，此后将逐渐扩大至300人团队。同时，公司也将在目前成都8x2,000L产线的基础上，进一步扩大产能和生产人员队伍，预计到今年年底将再增加纯不锈钢反应器产能。  后续研发迭代加速，数据读出密集：公司在过去一年内搭建起了内部ADC和转化医学平台，早期发现能力进一步增强，未来将聚焦差异化单抗、ADC和CD3双抗三大方向：1）TSLP、CD38等差异化单抗分子今年将有POC数据读出；2）三款CD3双抗有望于今年底陆续读出早期临床数据；3）ADC方面将借助平台开发新靶点和毒素。  上调目标价：我们上调公司2024E和未来年度收入预测，以反映更清晰的研发和商业化策略下更高的产品开发成功率（POS）及经POS调整产品销售预测；同时，我们也根据公司的指引上调了研发和销售费用预测。我们继续采用DCF估值方法，得到公司整体目标估值28亿美元，对应目标价79港元，维持“买入”评级。  投资风险：管线临床开发进展遇阻；临床数据不达预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 110 100 535 302 1,253 收入同比增速（%） NA -9% 434% -44% 315% 归母净利润/（亏损） -3,887 -308 -258 -761 -322 PS（X） 79.5 142.1 28.5 50.5 12.2 ROE（%） -305% -9% -8% -20% -7% E= 浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 康诺亚（2162.HK） 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2023年3月20日 评级 目标价（港元） 79.00 潜在升幅/降幅 27% 目前股价（港元） 62.10 52周内股价区间（港元） 16.90-82.85 总市值（百万港元） 17,372 近3月日均成交额（百万港元） 70 注：截至2023年3月20日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HK$77.0 HK$62.1 HK$79.0 HK$120.8 62. 172. 182. 192. 1102 .1112 .1-100%0%100%200%300%400%02040608010003/2204/2205/2206/2207/2208/2209/2210/2211/2212/2201/2302/2303/23康诺亚股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 浦银国际研究 2023-03-20 2 公司研究 | 医疗行业 财务报表分析与预测 - 康诺亚利润表现金流量表（百万人民币）FY 2021FY 20222023E2024E2025E（百万人民币）FY 20212022E2023E2024E2025E营业收入1101005353021,253税后利润-3,887-304-166-761-216营业成本-17-30-50-123折旧及摊销2118587895毛利润93975352521,129应收账款减少（增加）00-27-16-58库存减少（增加）-10-28-22-33-526销售、管理及一般费用-92-134-177-332-651其他营运资本变动12631069576研发费用-358-507-530-680-726其他经营现金流3,6554910106其他营业费用-11206000经营现金流-209-24740-637-523经营利润-369-338-172-760-249固定资产增加-172-425-250-250-200其他-1,8700000利息费用-11-8-3-3-3投资现金流-2,042-425-250-250-200利息收入652181245股息支付00000其他-3,519-10-10-10-10净新增负债-1090000税前利润-3,893-304-166-761-216股权融资872002,0000其他2,776-335000所得税00000融资现金流3,638-24502,0000税后利润/（亏损）-3,893-304-166-761-216归属少数股东净利/（亏损）-55910106汇率变动影响-670000归母净利/（亏损）-3,887-308-258-761-322现金及现金等价物变动1,321-917-2101,113-723年初现金1991,5216043941,508年末现金1,5216043941,508784资产负债表财务和估值比率（百万人民币）FY 2021FY 20222023E2024E2025EFY 2021FY 20222023E2024E2024E现金及现金等价物1,5216043941,508784每股数据 (人民币)短期投资2,0042,5712,5712,5712,571摊薄每股收益-24.17-1.18-0.92-2.72-1.15应收账款及票据002742100每股净资产22.6712.7911.6716.1015.71存货164467100626每股销售额0.690.381.911.084.48其他流动资产4190909090流动资产3,5823,3103,1494,3114,172同比变动 (%)收入NA-9%434%-44%315%固定资产1785847769481,054归母净利润375%-92%-16%195%-58%其他非流动资产17538383838非流动资产3536228149861,091利润率 (%)毛利率84.4%97.4%100.0%83.3%90.2%总资产3,9343,9323,9635,2985,264营业利润率-334.2%-337.3%-32.2%-251.7%-19.8%归母净利率-3525.3%-307.9%-48.2%-251.9%-25.7%应付账款及其他应付款项99161267362438短期阶段061616161回报率 (%)租赁负债1211111111平均股本回报率-305%-9%-8%-20%-7%其他流动负债2146146146146平均资产回报率-174%-8%-4%-16%-4%流动负债112380486581657财务杠杆长期借款029292929流动比率 (x)32.08.76.57.46.4租赁负债2721212121速动比率 (x)31.88.66.37.35.4其他非流动负债150164164164164现金比率 (x)13.61.60.82.61.2非流动负债177213213213213负债/ 权益 (%)8%18%21%18%20%股本00000估值储备及其他权益3,6513,3403,1744,4134,197市盈率 (x)NANANANANA权益3,6453,3393,2644,5044,394市净率 (x)2.44.34.73.43.5市销率 (x)79.5142.128.550.512.2E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 浦银国际研究 2023-03-20 3 公司研究 | 医疗行业  未来12个月预计主要里程碑/催化剂 CM310（IL-4Rα）  成人中重度特应性皮炎（AD）：预计2023年中NDA；  慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）：预计1Q24前NDA；  青少年AD：II期试验即将完成入组；  过敏性鼻炎：年内启动关键性临床。 CM326（TSLP）  成人中重度特应性皮炎Ib/IIa期临床数据读出（1H23），未来将探索CM310联用治疗方案。 CM338（MASP-2）  已于2023年2月获由CDE获得IgA肾病II期临床许可，3月将启动II期临床。 CM313（CD38）  完成多发性骨髓瘤I期临床，并于2H23披露I期数据；  计划于2H23开展皮下注射剂型的临床试验。 CD3双抗（CM355/CM336/CM350）  2023年底陆续公布早期安全性和疗效数据。 其他  阿斯利康关于CMG901的首付款预计2023年4月初收到。  产能进一步扩张，预计2023年底前再加两万升不锈钢产能。 浦银国际研究 2023-03-20 4 公司研究 | 医疗行业 图表 2：康诺亚财务预测变动 2023E 2024E 2025E 百万人民币 新预测 前预测 差异 新预测 前预测 差异 新预测 前预测 差异 收入 535 535 0% 302 245 23% 1,253 - - 毛利润 535 535 0% 252 206 22% 1,129 - - 净亏损 -258 -149 NM -761 -150 NM -322 - - 资料来源：浦银国际预测 图表 3：康诺亚财务预测及估值 人民币百万 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 营业收入 535 302 1,253 1,742 2,646 3,721