浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 云顶新耀（1952.HK）：2021年现金消耗少于预期，多产品即将启动商业化 公司预计2022年现金支出仍将维持在较高水平，但考虑到产品销售收入快速爬坡（如mRNA新冠疫苗），现有现金储备仍可支撑至少两年的运营。我们维持“买入”评级并下调目标价至54.5港元。我们认为，在公司基本面未发生重大变化、过往BD成绩优异、医保控费预期可控的前提下，未来公司管线价值重估空间依旧巨大。  现金支出整体可控但需继续观察：2021全年录得5.4万人民币收入（2020无收入），来自Xerava®（依拉环素）在新加坡的销售。研发费用同比上升63%至6.1亿，主因临床试验数量增加和自研团队规模扩大。经调整净亏损从6.0亿扩大至7.8亿。全年经营+投资活动现金支出约17.1亿，低于我们预期的23.3亿；扣除新签BD交易相关费用的经常性现金支出约9.8亿。截至年末公司有26.4亿的现金储备；管理层预计，2022年现金支出15-18亿，考虑到产品销售收入和过往投资变现的机会，现有现金可支撑公司至少两年的运营。  国内商业化元年：公司预计2Q22将有两款产品在国内获批，分别为Xerava®和TROP2 ADC Trodelvy®（2H启动销售），而Nefecon也将于年底前报产，预计2023年获批。公司目前的商业化准备较为充分，销售团队超120人；对于Trodelvy，公司内部团队将在上市后迅速覆盖全国80%的乳腺癌市场，而上市前学术推广也正在进行。  新冠疫苗潜在机会巨大：公司从Providence引进的mRNA新冠疫苗PTX-COVID-19-B即将进入海外III期，2H将进行II期数据读出（头对头对比辉瑞mRNA疫苗），预计最快2023年获批。云顶拥有该疫苗在中国和东南亚的权益，我们看好这些市场的潜在机会，主因：1）多数东南亚国家的首两针接种完成率仅50-60%，加强针接种刚启动，且现有mRNA疫苗渗透率较低；2）中国已启动序贯免疫。我们预计2023-24年疫苗每年将为公司贡献12-14亿收入。  维持“买入”评级：我们上调2022-24年产品销售收入至1.3亿/16.0亿/22.0亿，出于对新冠疫苗销售的更高预测。我们继续使用DCF估值，考虑到板块整体估值下调、短期内更高的现金支出和经营风险，我们将WACC从9.5%上调至10.5%，下调目标价至54.5港元，对应163亿港元目标市值；对比其他管线布局相似、有较多license-in资产的公司，如再鼎医药（市值320亿港元），我们认为该目标估值合理。虽然近期市场对license-in资产有所顾虑，但我们认为过往BD记录优异的公司依旧拥有平台价值和巨大的估值修复空间。  投资风险：研发失败或滞后、BD进展受挫、产品销售不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 0 0.054 125 1,596 2,205 收入同比增速（%） NA NA NA 1173% 38% 经调整归母净利润（亏损） -603 -777 -933 -290 90 PS（X） NA NA 43 3 2 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 云顶新耀（1952.HK）：2021年现金消耗少于预期，多产品即将启动商业化 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2022年3月30日 评级 目标价（港元） 54.5 潜在升幅/降幅 152% 目前股价（港元） 21.6 52周内股价区间（港元） 13.9-82.8 总市值（百万港元） 6,453 近3月日均成交额（百万港元） 17 注：数据截至2022年3月29日 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 注：数据截至2022年3月29日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HK$26.6 HK$21.6 HK$54.5 HK$54.5 21. 626. 631. 636. 641. 646. 651. 6-100%-50%0%50%100%10203040506070809010011012004/2105/2106/2107/2108/2109/2110/2111/2112/2101/2202/2203/22云顶新耀(1952.HK)股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 浦银国际研究 2022-03-30 2 公司研究 | 医疗行业 财务报表分析与预测 - 云顶新耀利润表现金流量表人民币百万202020212022E2023E2024E人民币百万202020212022E2023E2024E营业收入001251,5962,205除所得税前（亏损）/溢利-5,658-1,009-1,248-699-401营业成本0-0-42-422-572物业及设备折旧46204270毛利润00831,1731,633使用权资产折旧1625313641营运资金变动及其他5,166248-91-168329一般及行政开支-278-243-291-309-333经营活动净现金-472-730-1,287-78938研发、分销及销售开支-411-812-1,093-1,454-1,633其他收入15555购买物业及设备-9-79-107-118-130其他亏损-123232324与天境生物的合作协议预付款项00000财务成本净额-3224252626购买无形资产-476-517-266-272-277金融工具公平值变动-4,938-6000投资活动净现金-520-976-374-390-407除税前（亏损）/溢利-5,658-1,009-1,248-699-401租赁负债的本金部分-19-24333所得税开支00000股票发行及其他5,657-5311,0011净利润-5,658-1,009-1,248-699-401融资活动净现金5,638-7731,0033经调整净利润-603-777-933-29090汇率变动对现金及等价物的影响-271-59000现金及现金等价物减少净额4,375-1,841-1,657-175-365年初/期初现金及现金等价物1064,4812,640983808期末现金及现金等价物4,4812,640983808442资产负债表主要财务比率人民币百万202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E物业及设备11112199275336每股指标（人民币元）使用权资产111150185217245每股亏损-66.3-3.4-4.2-2.3-1.3无形资产2,0062,4712,6712,8753,083每股净资产80.220.116.619.019.3投资846830830830830每股经营现金流-5.5-2.5-4.3-2.60.1其他非流动资产7394394394394每股销售0.00.00.45.37.4非流动资产合计2,9813,9584,2804,5914,888估值（倍）P/B0.20.91.10.90.9预付款项及其他流动资产15484691,0661,250P/SNM97,7574332现金及现金等价物4,4812,640983808442流动资产合计4,4962,6881,4521,8741,692盈利能力指标总资产7,4776,6465,7326,4666,580毛利率NM57.4%66.5%73.5%74.1%净利润率NMNM-995.6%-43.8%-18.2%向投资者发行的金融工具2127272828净资产收益率-82.7%-17.1%-25.2%-12.3%-7.0%租赁负债599698100102资产回报率-75.7%-15.2%-21.8%-10.8%-6.1%其他非流动负债369361365372379非流动负债合计449484490499509盈利增长营业收入增长率NMNMNM1173%38%租赁负债1928293031贸易及其他应付款项167241254266279偿债能力指标其他流动负债01111资产负债率1175%882%742%812%802%流动负债合计187270283297311流动比率(x) 24.1 9.9 5.1 6.3 5.4总负债636754773796820速动比率(x) 24.1 9.9 5.1 6.3 5.4现金比率(x) 1.0 1.0 0.7 0.4 0.3股本00000储备13,39313,56513,88015,28915,780累计亏绌-6,916-7,925-9,172-9,872-10,273累计其他全面亏损364252252252252亏绌中的总权益6,8415,8924,9595,6695,759权益及负债总额7,4776,6465,7326,4666,580E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 浦银国际研究 2022-03-30 3 公司研究 | 医疗行业  疫苗布局渐入佳境 除了已进入临床后期mRNA新冠疫苗PTX-COVID-19-B外，公司还利用Providence的mRNA平台布局了多个临床前疫苗项目，包括：1）两个与Providence合作开发的mRNA疫苗项目（云顶拥有全球50%的权益），相比现有同类重组/灭活疫苗有明显的给药和安全性优势，预计明年将进入临床阶段；2）利用引进IP自主开发的、全球权益归属云顶的一款疫苗，针对一种目前没有可用疫苗的病毒感染，现处于早期临床前阶段。 产能方面，公司位于浙江嘉善的商业化生产设施将于年底前正式投入使用，其中1期工程每年可生产7-8亿剂mRNA疫苗，我们认为足以支持中期内PTX-COVID-19-B在中国和东南亚的销售。  潜在催化剂、核心预测及假设 建议后续关注的2022-23E潜在催化剂包括： • 新药及适应症获批 a) Trodelvy：治疗2L+mTNBC的适应症于中国大陆获批（1H22） b) Trodelvy：治疗2L+mTNBC的适应症于中国台湾获批（2H22） c) Xerava：治疗cIAI的适应症于中国大陆获批（1H22） d) Trodelvy：治疗2L+mTNBC的适应症于南韩获批（2023） e) Nefecon：治疗IgAN适应症于中国大陆获批（2023） • 提交NDA/BLA a) Nefecon：在中国大陆提交治疗IgAN的NDA（2H22） b) Trodelvy：在中国大陆提交治疗HR+/HER2-mBC的BLA（2023） • 临床数据 a) Nefecon：获得全球III期临床（NeflgArd）Part A中国病人数据