敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月22日 公司研究 外因扰动下22年业绩好于预期，期待本土龙头23年引领增长 ——安踏体育（2020.HK）2022年业绩点评 买入（维持） 当前价：108.9元港币 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 27.14 总市值(亿港元)： 2955.14 一年最低/最高(港元)： 67.85/125.30 近3月换手率： 24.6% 股价相对走势 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%22/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/02安踏体育恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 11.2 11.1 19.2 绝对 4.1 11.6 10.0 资料来源：Wind 相关研报 管理层调整分工，完善企业管治、向全球化迈进——安踏体育（2020.HK）公告点评（2023-01-19） Q4受疫情影响流水环比走弱，23年期待把握复苏机遇、实现高质量增长——安踏体育（2020.HK）2022年四季度营运情况点评（2023-01-12） Q3零售流水环比改善，期待多品牌国产运动龙头行稳致远——安踏体育（2020.HK）2022年三季度营运情况点评（2022-10-18） 22年收入同比增长9%，包括AMER影响归母净利润同比下滑2%好于预期 公司发布2022年全年业绩，实现营业收入536.51亿元人民币、同比增长8.8%，归母净利润（包括合营公司AMER影响）75.90亿元、同比下滑1.7%好于预期，不包括合营公司影响的归母净利润为75.62亿元、同比下滑3.1%。EPS为2.82元，拟每股派发末期现金红利0.72港币、22年合计派息率达42.4%。分上下半年来看，22H1/H2收入分别同比+13.8%/+4.4%，归母净利润（包括合营公司AMER影响）分别同比-6.6%/+3.1%，不包含AMER影响的归母净利润分别同比-10.0%/+5.0%。 利润率指标方面，22年毛利率同比下降1.4PCT至60.2%；经营利润率同比下降1.4PCT至20.9%；归母净利率（不包括AMER影响）同比下降1.7PCT至14.1%，归母净利率（包括合营公司AMER影响）同比下降1.6PCT至14.1%。 合营公司AMER22年实现营业收入240.26亿元、同比增加21.8%，EBITDA实现盈利25.75亿元、同比增长8.8%，净利润5000万元、同比扭亏为盈。对合并报表影响体现为应占合营公司收益2800万元。 零售流水方面，22年全年累计主品牌安踏、FILA、其他品牌分别同比增长低单位数、下滑低单位数、增长20~25%；分季度来看，22Q1~Q4主品牌安踏分别增长15~20%、下滑中单位数、增长中单位数、下滑高单位数，FILA分别增长中单位数、下滑高单位数、增长10~15%、下滑10~15%，其他品牌分别增长40~45%、20~25%、40~45%、10~15%。 安踏/FILA/其他品牌22年收入分别同比+16%/-1%/26%，电商收入同比+31% 分品类来看：22年收入中鞋类、服装、配饰各占41.9%、55.0%、3.1%，收入分别同比增长17.4%、3.1%、6.4%。 分品牌来看：22年安踏品牌、FILA、其他品牌收入各占51.7%、40.1%、8.2%，收入分别同比+15.5%、-1.4%、+26.1%。分上下半年来看，22H1/H2安踏品牌收入分别同比+26.3%/+6.9%；FILA品牌分别同比-0.5%/-2.3%；其他品牌分别同比+29.9%/+23.5%。其中安踏品牌中DTC、电商、传统批发及其他22年收入占比分别为49.4%、34.9%、15.7%，收入分别同比+60.0%、+17.7%、-39.8%。 分线上线下来看：电商业务22年收入同比增长30.7%，收入占比为34.3%、占比同比提升5.7PCT，推算线下业务合计同比持平。线下渠道方面，截至22年末安踏品牌（含儿童）、FILA、迪桑特、可隆门店数各为9603家（较年初+2.1%）、1984家（-3.4%）、191家（+4.9%）、161家（+3.9%）。 毛利率下降、费用率提升，DTC转型致存货周转放缓，经营净现金流增加 毛利率：22年公司毛利率同比下降1.4PCT至60.2%，其中安踏品牌、FILA、其他品牌各为53.6%（同比+1.4PCT、主要系DTC业务收入占比提升贡献）、66.4%（-4.1PCT，主要由于疫情影响下适当地加大零售折扣，高端产品创新升级、全球原材料价格上升导致产品成本上升，存货减值影响等）、71.8%（+0.8PCT）。分上下半年来看，22H1/H2毛利率分别同比-1.1PCT、-1.8PCT。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 安踏体育（2020.HK） 费用率：22年公司期间费用率为43.1%、同比提升1.8PCT，其中销售、管理、财务费用率分别为36.6%（同比+0.6PCT）、6.7%（+0.8PCT）、-0.2%（+0.5PCT）。从费用类型来看，22年广告及宣传费用收入占比为10.3%（-2.1PCT）、员工成本收入占比为15.1%（+1.6PCT、主要由于安踏品牌DTC业务转型导致员工人数上升以及整体基本工资有所增长）、研发费用收入占比为2.4%（+0.1PCT）。 营业利润率：22年公司营业利润率同比下降1.4PCT至20.9%，主要系公司安踏品牌DTC模式以及FILA和其他品牌直营业务的销售贡献增加，相应的零售业务相关开支有所上升。分品牌来看，安踏、FILA、其他品牌营业利润率分别为21.4%（同比持平）、20.0%（-4.5PCT、主要系毛利率下降4.1PCT以及经营开支占比略有上升）、20.6%（+2.2PCT）。 其他财务指标：1）存货22年末较年初增加11.1%至84.90亿元，存货增加主要受疫情以及安踏品牌DTC业务转型、线上等直营业务占比提升影响；存货周转天数为138天、同比增加11天。22年存货撇减4.14亿元、同比增长452.0%。 2）应收账款22年末较年初减少9.6%至29.78亿元；应收账款周转天数为21天、同比减少5天。 3）应占合营公司损益方面，AMER2022年实现扭亏为盈、盈利5000万元，其中已包括了对Peak Performance的2.69亿元的商誉减值、人员激励费用的增加等影响，总体来看AMER经营效率和盈利能力的提升正在顺利进行中。 4）经营活动净现金流22年同比增加2.4%至121.47亿元。 22年外因扰动下业绩好于预期，多品牌驱动长期高质量增长 22年公司继续坚持“单聚焦、多品牌、全球化”战略，不断深化在各细分市场的领导地位。分品牌来看，安踏品牌2022年疫情背景下经营利润率维持了21年的21.4%水平实属不易，继续坚持了专业为本、品牌向上的发展策略，巩固大众市场领先地位，并加强专业化、高端化布局，继续以奥运科技提升品牌价值，22年奥运科技产品流水占比达到20%左右、氮科技产品流水占比达到10%左右，同时目前总门店中已有约7100多家转为DTC模式，核心商圈入驻率亦有提高。 FILA品牌继续推进顶级品牌、顶级商品、顶级渠道的策略，追求高质量增长。产品方面，子系列中FILA潮牌经过重新塑造，22年流水同比实现高双位数增长、在所有子系列中表现最优。同时FILA鞋类和专业运动产品占比提升，22年鞋类流水同比增速超10%、快于品牌总体，成人和儿童专业运动产品占比亦均超过30%；渠道方面，22年FILA线上流水同比增速超30%，线下以店效提升为重心，关闭低效门店、持续升级门店形象，并开设多家全新概念店，如FILA一号店、FILA ULTRA以及FILA GOLF等。 其他品牌增长喜人，细分领域心智占领成效突出。其中：1）迪桑特积极布局顶级专业滑雪产品矩阵、强化品牌心智，22年专业滑雪服流水同比增速超60%，且高尔夫成为新增长点、22年流水同比增速超50%，渠道方面门店平均月店效超120万元、相较19年翻倍，年店效在3000万元以上的店铺数量共计19家；2）可隆体育受益于户外露营热潮，22年在公司各品牌中增速最快，未来将继续丰富产品结构，并与多个户外群体合作，打造高端户外生活方式品牌。 合营公司AMER继续坚持5个10亿欧元目标，聚焦于三大品牌始祖鸟、索洛蒙、威尔逊。22年始祖鸟、威尔逊收入均已超9亿欧元，索洛蒙收入已超10亿欧元，同时DTC收入贡献超10亿欧元、收入占比达29%，AMER中国地区亦实现较快增长、22年收入同比增长42%、收入占比达15%。 另外，2022年公司现金总计达276.9亿元、净现金达150.0亿元，现金储备充足、抗风险能力较强，亦为旗下品牌未来发展奠定充裕的资金基础。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 安踏体育（2020.HK） 23年确定性更高，期待本土龙头引领增长 2022年在外部环境不确定的背景下，公司严格进行费用管控、加强库存管理，业绩表现好于预期，彰显总体运营实力。短期公司旗下品牌零售流水呈恢复态势，1~2月安踏和FILA品牌流水表现均好于公司预期，库销比相较22年末亦明显改善，预计当前时点安踏、FILA库销比均降到4.5~5个月水平、未来仍有进一步优化空间。 展望来看，流水方面，公司预计安踏和FILA品牌2023年流水同比均有望实现双位数增长、FILA品牌弹性预计更强；迪桑特和可隆体育2023年流水同比增速均有望达到30%以上；AMER全球流水2023年有望实现双位数增长。盈利能力方面，公司预计总体利润率同比呈提升态势。长期我们继续看好公司作为国内运动服饰多品牌集团的代表，通过多品牌、多品类协同发力，并把握体育用品行业细分赛道机遇、以龙头姿态实现市场份额提升，2023年业绩弹性值得期待。我们维持公司23~24年盈利预测，对应23~24年EPS分别为3.50、4.21元人民币，新增25年盈利预测、对应25年EPS为4.97元，23年、24年PE分别为27倍、23倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求持续疲软、线下客流恢复不及预期；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用投入不当、小品牌培育或者AMER盈利改善不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 49,328 53,651 62,962 73,005 83,366 营业收入增长率 38.9% 8.8% 17.4% 16.0% 14.2% 净利润（百万元） 7,720 7,590 9,506 11,424 13,494 净利润增长率 49.6% -1.7% 25.2% 20.2% 18.1% EPS（元） 2.84 2.80 3.50 4.21 4.97 ROE（归属母公司)（摊薄） 26.7% 22.1% 24.4% 25.7% 26.5% P/E 34 34 27 23 19 P/B 8 7 6 5 4 注：上表EPS均按最新股本计算 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-03-21，港币汇率采用3月21日1HKD=0.8772RMB计算 附表：公司主要品牌零售表现 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 单季度 安踏品牌 下滑20~25% 下滑低单位数 增长低单位数 增长低单位数 增长40~45% 增长35~40% 增长10~15% 增长10~20% 增长15~20% 下滑中单位数 增长中单位数 下滑