敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月26日 公司研究 22年业绩受疫情扰动，23年期待回归健康增长 ——上海家化（600315.SH）2022年年报及2023年一季报点评 买入（维持） 当前价：27.25元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.79 总市值(亿元)： 184.99 一年最低/最高(元)： 26.83/43.16 近3月换手率： 56.73% 股价相对走势 -18%-7%4%16%27%04/2207/2210/2201/23上海家化沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.56 -7.15 -13.49 绝对 -8.80 -12.83 -7.98 资料来源：Wind 相关研报 疫情影响上半年业绩，扩大股权激励激励范围、期待下半年积极复苏——上海家化（600315.SH）2022年 中 报 点 评（2022-08-20） 一季度疫情背景下归母净利润同比增18%，期待业务逐步恢复正轨——上海家化（600315.SH）2022年 一 季 报 点 评（2022-04-29） 21年毛利率提升明显促利润超预期，22年期 待 业 务 继 续 向 好——上 海 家 化（600315.SH）2021年报点评（2022-03-17） 22年收入、归母净利润同比降7%、27%，23Q1同比-6%、+16% 公司发布2022年年报，实现营业收入71.06亿元、同比下滑7.06%，归母净利润4.72亿元、同比下滑27.29%，扣非归母净利润5.41亿元、同比下滑20.01%。EPS为0.70元，拟每股派发现金红利0.21元（含税）。相比于此前发布的2022年限制性股票激励计划的目标（收入目标为22年75~80亿，利润目标为21~22年累计归母净利润11.1~13.1亿元），公司22年收入端未达成目标、21~22年累计归母净利润略超目标区间的下限。 分季度来看，22Q1~Q4公司单季度收入分别同比+0.11%、-23.75%、+1.17%、-3.49%，归母净利润分别同比+17.81%、-135.75%（亏损）、+15.55%、-30.58%，22Q2/Q4业绩受损最大。 23Q1公司实现收入19.80亿元、同比下滑6.49%，归母净利润2.30亿元、同比增长15.59%超预期，利润实现增长主要为费用率控制以及公允价值变动收益增加等贡献。 22年护肤品类收入同比降27%、个护家清实现增长；23Q1护肤同比降9% 分品类来看：22年护肤品类、个护家清品类、母婴品类以及合作品牌收入占比（占主营业务收入的比重，下同）分别为28%、38%、30%、4%，收入分别同比-26.78%、+10.88%、-0.75%、-16.69%。23Q1各品类收入分别同比-8.64%、-3.32%、-10.48%、-16.83%。 分品牌来看：1）护肤品类：玉泽22年收入同比降约30%、剔除超头影响后同比基本持平，23Q1同比降约13%；佰草集22年收入同比降约17%，主要系百货渠道压力较大、而电商收入同比增近9%。22Q4、23Q1收入分别同比增近9%、降约18%、其中两个季度电商收入增速均超35%；高夫22年收入同比降15%，22Q4、23Q1收入分别同比降3%、11%；美加净22年、23Q1收入分别同比降13%、9%；典萃和双妹22年收入合计同比降约30%，23Q1典萃收入同比增7%、双妹下降40%+。 2）个护家清品类：六神22年收入同比实现两位数增长、电商收入增速超35%，22Q4收入同比增长15%、23Q1收入同比基本持平；家安22年收入同比下滑10%、22Q4收入同比增长超35%、23Q1收入同比增长17%。 3）母婴品类：启初22年收入同比下滑约10%，22Q4收入同比降幅收窄至约4%、22年电商收入同比增长近20%，23Q1收入同比下滑7%；海外业务Mayborn22年扣除汇率影响后同比增长9%，23Q1收入同比下滑12%。 分渠道来看：22年线上、线下收入占比分别为39%、61%，收入分别同比降13.21%、2.59%，23Q1收入分别同比降约3%、8%。1）国内线上渠道（包含电商和特渠）：22年国内电商、特渠收入占比分别为24%、6%，收入分别同比降12.45%、28.67%，剔除超头影响后国内电商22年收入同比增长约4%、23Q1同比降6%，特渠业务22Q4降幅收窄至不到2%、23Q1同比增8%左右转正；2）国内线下渠道：22年商超、百货、CS店收入占比分别为36%、5%、4%，收入分别同比+1.77%、-30.02%、-23.94%；23Q1商超收入同比降约4%、CS同比增约3%，百货由于仍处于去库存阶段、开票端口径同比降约40%，POS机端下降约22%/可比店下降个位数。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 上海家化（600315.SH） 22年费用率下降超毛利率，存货和应收账款周转有所放缓 毛利率：22年公司毛利率为57.12%、同比下降1.61PCT，主要由于高毛利率的护肤品类收入占比下降，以及原材料价格上涨所致。分品类来看，护肤、个护家清、母婴、合作品牌毛利率分别为69.36%（同比-1.86PCT）、55.09%（-0.05PCT）、51.67%（+0.59PCT）、34.75%（-1.80PCT）。分季度来看，22Q1~23Q1毛利率分别同比-2.11、-7.46、-4.65、+8.10、-1.46PCT。23Q1毛利率下降主要系终端促销力度提升，渠道结构变化、2B业务占比提升，海外业务受汇率波动影响毛利率下降所致。 费用率：22年公司期间费用率为48.27%、同比下降2.91PCT、显示控费持续推进，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为37.32%（同比-1.21PCT）、8.84%（-1.50PCT）、2.25%（+0.12PCT）、-0.15%（-0.31PCT），管理费用率下降主要系股份支付费用、存货损失及报废费用和折旧摊销费用同比减少所致；财务费用率下降主要系国外分部由于美元汇率变化导致汇兑收益同比增加贡献。23Q1期间费用率同比下降0.46PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.91、-0.61、+0.16、-0.92PCT。 其他财务指标方面：1）公司22年末存货为9.29亿元、较22年初增加6.53%，23年3月末较23年初增加15.26%；22年、23Q1存货周转天数分别为106、117天、同比增加7、13天。 2）公司22年末应收账款为13.24亿元、较22年初增加19.39%，23年3月末较23年初减少10.83%；22年、23Q1应收账款周转天数分别为62、57天、同比增加10、9天。 3）公司22年经营净现金流同比减少33.05%至6.65亿元；23Q1经营净现金流同比减少17.02%至4.56亿元，主要系支付的货款以及销售费用增加所致。 22年业绩受疫情扰动，23Q2期待环比好转、全年增长可期 公司坚持“123经营方针”，22年业绩表现受疫情扰动，但公司积极深化内功，22年公司持续推动品牌高端化、年轻化、专业化布局，其中佰草集成功实现产品线清理，聚焦太极/新七白/御/双石斛四条主线、收入占比在80%左右，同时其人群亦实现高端化趋势，天猫平台精致妈妈和资深白领贡献上升；玉泽22年上市首创大分子防晒，首发便成为天猫小黑盒防晒TOP1，23Q1推出油敏霜、4月超品日当天获得天猫面霜新品榜单TOP1；六神推动年轻化、高端化和全季化布局，将菁萃系列沐浴露打造为天猫旗舰店第一产品系列，该产品全电商平台销售额22年同比增长87%，22年六神沐浴露线上、线下份额分别提升至1.7%、5.7%。另外，佰草集和玉泽复购率继续提升，2022年复购率分别为46.10%（天猫及百货）、47.03%（天猫），分别同比提升4.49、4.45PCT，消费者粘性进一步增强。 渠道方面，公司在线上继续推动多平台布局，兴趣电商收入22年同比增长超200%、收入占国内电商的比重约为9%，其中抖音、快手收入分别同比增长160%、4788%，23Q1兴趣电商同比增长超130%；线下渠道公司继续推动新零售转型、新零售业务收入占比超20%，同时优化渠道效率，百货渠道会员购买人数和金额逐步增长。 研发方面，公司积极加大研发投入、夯实竞争优势。2022年专利申请数量较2019年和2020年数量基本翻倍，2020~2022年的发明专利授权数量较2017~2019年期间的数量提升57%，从而更好的推动品牌升级革新。 2023年公司将加大营销投入、加大品牌营销活动，把握消费回暖机会、带动销售向上，预计自二季度开始品牌投入积极落地、各项业务收入增速将恢复至正常中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 上海家化（600315.SH） 水平，同时叠加二季度低基数效应体现，预计23Q2收入端增长将有明显环比好转。同时随着高毛利的护肤品类及新品的收入占比上升、公司毛利率预计将得到优化，全年继续向股权激励目标迈进。我们上调公司23~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别上调7%/7%），对应23~24年EPS分别为1.18、1.37元，新增25年盈利预测，对应25年EPS为1.59元，23年、24年PE分别为23倍、20倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费需求持续疲软、线下客流持续减少，或者物流发货受阻；新品推广和销售不及预期；行业竞争加剧；渠道调整不及预期；控费不当或者投放效果不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7,646 7,106 8,600 9,745 10,849 营业收入增长率 8.73% -7.06% 21.02% 13.32% 11.33% 净利润（百万元） 649 472 802 931 1,082 净利润增长率 50.92% -27.29% 69.84% 16.16% 16.18% EPS（元） 0.96 0.70 1.18 1.37 1.59 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.32% 6.51% 10.14% 10.83% 11.51% P/E 29 39 23 20 17 P/B 2.7 2.6 2.3 2.2 2.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-25 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 上海家化（600315.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 7,646 7,106 8,600 9,745 10,849 营业成本 3,156 3,048 3,530 3,925 4,314 折旧和摊销 174 175 179 180 181 税金及附加 59 48 58 66 74 销售费用 2,947 2,652 3,251 3,722 4,123 管理费用 791 628 722 817 907 研发费用 163 160 194 226 271 财务费用 13 -11 3 12 17 投资收益 209 43 40 40 40 营业利润 752 544 923 1,074 1,249 利润总额 764 549 932 1,083 1,258 所得税 115 77 131 152 176 净利润 649 472 802 931 1,082 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 649 472 802 931 1,082 EPS(元) 0.96 0.70 1.18 1.37 1.59 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 202