敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月24日 公司研究 22年业绩受疫情扰动，23年期待家纺龙头稳健前行 ——富安娜（002327.SZ）2022年年报及2023年一季报点评 增持（维持） 当前价：8.40元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.29 总市值(亿元)： 69.67 一年最低/最高(元)： 6.41/8.69 近3月换手率： 39.85% 股价相对走势 -17%-9%-1%6%14%04/2207/2210/2201/23富安娜沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 9.21 19.80 -0.05 绝对 8.11 14.60 12.51 资料来源：Wind 相关研报 上半年疫情背景下展现经营韧性，期待全年稳健增长——富安娜（002327.SZ）2022年中报点评（2022-08-24） 业绩稳健，期待家纺龙头持续增长——富安娜（002327.SZ）2021年年报及2022年一季报点评（2022-04-25） 22年收入、归母净利润同比降3%、2%，23Q1同比-8%、+5% 22年公司实现营业收入30.80亿元、同比下滑3.14%，归母净利润5.34亿元、同比下滑2.21%，扣非净利润4.81亿元、同比下滑6.72%。EPS为0.65元，拟每股派息0.60元（含税）。 分季度来看，22Q1~Q4单季度营业收入分别同比+6.84%、-2.34%、-5.02%、-7.77%，归母净利润分别同比+13.82%、-9.70%、+8.22%、-9.76%。 一季报方面，23Q1公司实现收入6.20亿元、同比下滑7.57%，归母净利润1.11亿元、同比增长5.28%，归母净利率同比提升2.18PCT至17.91%，一季度收入下滑背景下利润增长主要为毛利率提升、费用率下降贡献。 22年电商/直营/加盟收入同比-3%/-5%/+2%、总门店数净减少4% 收入分渠道来看，22年电商、直营、加盟、其他（团购和家居）渠道收入占比分别为42%、24%、27%、8%，收入分别同比-3.24%、-4.68%、+1.64%、-12.49%。 门店方面，22年12月末公司门店数合计1470家、较年初净减少3.61%，其中直营、加盟门店各为471家、999家，较年初分别+0.21%、-5.31%，推算线下直营、加盟平均店效分别同比-5%/+7%。 22年费用率提升超毛利率，存货减少、周转放缓，经营净现金流减少 毛利率：22年公司毛利率同比提升0.96PCT至53.10%、23Q1继续提升1.21PCT至54.34%。分渠道来看，电商、直营、加盟毛利率分别为46.31%、66.53%、52.65%，分别同比+0.12、+1.25、+2.62PCT。分季度来看，22Q1~23Q1单季度毛利率分别同比-4.00、-2.90、+0.82、+5.86、+1.21PCT。 费用率：22年公司期间费用率为32.95%、同比提升2.36CT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为25.61%（同比+2.52PCT）、4.04%（-0.77PCT）、3.57%（+1.18PCT）、-0.27%（-0.56PCT）。管理费用率同比下降主要由于21年支付第三方服务费用，而22年无该笔费用产生；财务费用率同比下降主要系22年大额存单利息收入计提贡献。23Q1期间费用率同比下降0.79PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.01、-0.20、-0.19、-0.41PCT。 其他指标方面：1）存货22年末较22年初减少6.46%至7.60亿元、23年3月末较23年初减少4.96%；存货周转天数22年、23Q1分别为196天、236天，同比增加10天、4天。2）应收账款22年末较22年初增加30.33%至2.56亿元、23年3月末较23年初减少19.93%；应收账款周转天数22年、23Q1分别为26天、33天，同比增加3天、8天。3）经营净现金流22年同比减少8.38%至7.10亿元，23Q1同比增加309.06%至1.14亿元。 盈利预测与投资建议：22年公司业绩表现受疫情干扰，但业绩降幅个位数、稳健性较为突出，毛利率提升、且存货控制良好。23年公司将继续提升一二线城市门店效率、完成三四线城市下沉市场目标，并加大电商和新零售体系布局，期待随着消费复苏，家纺龙头业绩呈现好转。考虑终端消费需求仍存不确定性，我们下调公司23~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测下调11%/14%），对应23~24年EPS为0.71、0.79元，新增25年盈利预测，对应25年EPS为0.86元，23、24年PE为12倍、11倍，维持“增持”评级。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 富安娜（002327.SZ） 风险提示：终端消费需求疲软；人工成本上涨、原材料价格波动风险；电商增速放缓或流量成本上升；线下渠道拓展不及预期；控费不当等。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,179 3,080 3,306 3,610 3,902 营业收入增长率 10.62% -3.14% 7.35% 9.20% 8.08% 净利润（百万元） 546 534 591 652 712 净利润增长率 5.69% -2.21% 10.72% 10.26% 9.22% EPS（元） 0.66 0.64 0.71 0.79 0.86 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.75% 14.16% 15.30% 16.37% 17.33% P/E 13 13 12 11 10 P/B 1.9 1.8 1.8 1.7 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-24 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 富安娜（002327.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,179 3,080 3,306 3,610 3,902 营业成本 1,522 1,444 1,527 1,653 1,777 折旧和摊销 67 71 98 99 100 税金及附加 33 31 33 36 39 销售费用 734 789 848 925 997 管理费用 153 124 135 147 157 研发费用 76 110 118 134 147 财务费用 9 -8 -2 -4 -6 投资收益 39 84 50 50 50 营业利润 642 623 693 766 839 利润总额 678 645 715 788 861 所得税 132 112 124 136 149 净利润 546 534 591 652 712 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 546 534 591 652 712 EPS(元) 0.66 0.64 0.71 0.79 0.86 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 775 710 758 760 788 净利润 546 534 591 652 712 折旧摊销 67 71 98 99 100 净营运资金增加 146 323 -89 -20 9 其他 15 -218 158 29 -32 投资活动产生现金流 -127 6 -128 -20 -20 净资本支出 -52 23 -70 -70 -70 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -75 -16 -58 50 50 融资活动现金流 -660 -613 -494 -525 -577 股本变化 -23 -1 2 0 0 债务净变化 52 -10 0 0 0 无息负债变化 60 -99 50 95 63 净现金流 -12 104 136 214 191 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 4,713 4,673 4,816 5,031 5,219 货币资金 422 495 631 845 1,036 交易性金融资产 863 1,011 1,011 1,011 1,011 应收账款 197 256 271 285 290 应收票据 1 0 0 0 0 其他应收款（合计） 34 45 43 47 50 存货 812 760 781 790 808 其他流动资产 38 305 307 308 310 流动资产合计 2,368 2,871 3,042 3,286 3,505 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 1,097 1,216 1,157 1,106 1,059 在建工程 209 3 39 66 86 无形资产 104 99 97 95 93 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 936 485 481 478 476 非流动资产合计 2,345 1,802 1,774 1,745 1,714 总负债 1,013 904 954 1,049 1,112 短期借款 1 0 0 0 0 应付账款 305 236 336 397 426 应付票据 104 86 107 116 124 预收账款 1 7 10 11 12 其他流动负债 438 457 490 512 533 流动负债合计 850 787 943 1,035 1,095 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 163 117 11 14 17 非流动负债合计 163 117 11 14 17 股东权益 3,700 3,769 3,862 3,982 4,107 股本 828 828 829 829 829 公积金 234 325 382 447 460 未分配利润 2,675 2,632 2,667 2,721 2,833 归属母公司权益 3,700 3,769 3,862 3,982 4,107 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 52.14% 53.10% 53.80% 54.20% 54.46% EBITDA率 24.52% 22.77% 22.81% 22.88% 23.02% EBIT率 21.28% 19.20% 19.85% 20.14% 20.45% 税前净利润率 21.33% 20.96% 21.62% 21.83% 22.06% 归母净利润率 17.17% 17.33% 17.88% 18.05% 18.24% ROA 11.58% 11.42% 12.27% 12.95% 13.64% ROE（摊薄） 14.75% 14.16% 15.30% 16.37% 17.33% 经营性ROIC 20.80% 17.55% 19.55% 22.08% 24.45% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 21% 19% 20% 21% 21% 流动比率 2.78 3.65 3.23 3.17 3.20 速动比率 1.83 2.68 2.40 2.41 2.46 归母权益/有息债务 36.20 40.85 41.86 43.16 44.51 有形资产/有息债务 44.03 48.39 49.96 52.31 54.37 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 23.09% 25.61% 25.65% 25.63% 25.56% 管理费用率 4.81% 4.0