敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月29日 公司研究 22年外因扰动下业绩承压，23年期待自有和代理品牌多点开花 ——水羊股份（300740.SZ）2022年年报及2023年一季报点评 增持（维持） 当前价：14.54元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 3.89 总市值(亿元)： 56.62 一年最低/最高(元)： 10.90/20.02 近3月换手率： 138.96% 股价相对走势 -19%-3%14%31%47%04/2207/2210/2201/23水羊股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 6.81 14.34 24.70 绝对 7.39 10.24 25.02 资料来源：Wind 相关研报 疫情影响及费用投入致Q3业绩承压，期待品牌升级显效、多品牌发力——水羊股份（300740.SZ）2022年三季 报 点 评（2022-10-28） 疫情影响及品牌升级影响Q2利润，期待多品 牌 战 略 效 果 释 放——水 羊 股 份（300740.SZ）2022年中报点评（2022-08-15） 收购高端护肤品牌伊菲丹90.05%股权，品牌矩阵得到有力强化——水羊股份（300740.SZ） 收 购 股 权 公 告 点 评（2022-07-19） 22年收入、归母净利润同比降6%、47%，23Q1同比增0.1%、25% 公司2022年实现营业收入47.22亿元、同比下滑5.74%，归母净利润1.25亿元、同比下滑47.22%，扣非净利润9669万元、同比下滑55.05%，EPS为0.32元，拟每股派息0.10元（含税）。 分季度来看，22Q1~Q4公司单季度收入分别同比+27.96%、-11.22%、-4.38%、-18.72%，归母净利润分别同比+36.10%、-29.38%、-37.37%、-93.52%，二季度以来公司收入和利润端受外部不利环境、消费疲软、费用投入加大等影响下承压。 23Q1公司实现收入10.46亿元、同比增长0.05%，归母净利润5214万元、同比增长25.38%，利润端增速快于收入主要系期间费用率下降贡献。 22年线上收入同比降3%，品类结构优化、水乳膏霜同比增8%、占比提升至74% 分渠道来看，公司渠道以线上为主，22年线上销售收入为42.68亿元、收入占比（占总收入的比重，下同）为90%、收入同比下滑3.38%；推算线下渠道收入同比下滑23.35%。 线上渠道中，第三方平台（自营、经销、代销模式均有）占主导、22年收入占比为83%、收入同比下滑4.07%；自有平台（系自营）22年收入占比为8%、收入同比增长5.00%。 第三方平台细分来看，淘系（模式涵盖自营、经销、代销）22年收入占比为40%、收入同比下滑17.27%；推算非淘系的第三方平台收入合计占比为43%，收入同比增长13.01%，非淘系销售额已经超过淘系，其中抖音（自营）收入占比为15%、收入同比增长113.69%。 分品类来看，22年水乳膏霜、面膜、品牌管理服务收入占比分别为74%（+10PCT）、19%（-9PCT）、6%（-1PCT），收入分别同比+8.45%、-36.32%、-16.97%。 毛利率基本平稳，费用率23Q1同比现回落，存货增加、周转放缓 毛利率：22年毛利率同比提升1.05PCT至53.12%。分品类来看，水乳膏霜、面膜毛利率分别为48.84%（同比+6.13PCT）、57.86%（-5.97PCT）。分季度来看，22Q1~23Q1单季度毛利率分别同比+2.32、+1.77、-2.00、+1.22、-0.55PCT。 费用率：22年期间费用率同比提升3.44PCT至49.84%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为43.05%（同比+2.54PCT）、4.11%（+0.25PCT）、1.88%（+0.56PCT）、0.81%（+0.08PCT）。23Q1期间费用率同比下降0.66PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-2.09、-0.19、+0.57、+1.05PCT。 其他财务指标：1）存货22年末较22年初增加23.48%至8.99亿元、23年3月末较23年初减少3.35%；存货周转天数22年、23Q1分别为132天、164天，同比均增加26天。2）应收账款22年末较22年初增加15.88%至3.25亿元、23年3月末较23年初减少1.35%；应收账款周转天数22年、23Q1分别为23天、28天，同比增加5天、1天。3）经营净现金流22年同比减少91.12%至1770万元，主要系外部经济形势影响下公司销售回款减少，以及公司大量储备人才、导致薪酬支付增加所致；23Q1经营净现金流为5896万元、同比转为净流入。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 水羊股份（300740.SZ） 22年外因扰动下公司业绩承压，23年期待自有和代理品牌业务多点开花 22年公司业绩承压，主要受外因扰动以及自有品牌升级暂未实现充分效益的影响，同时公司加大研发投入、人力成本相应增加，23Q1公司业绩初现复苏。 公司长期坚持“自有品牌与代理品牌双业务驱动”的发展战略。自有品牌现已形成“2+2+N”的品牌矩阵（即伊菲丹和御泥坊，大水滴和小迷糊，新锐品牌如VAA、御、HPH等），23Q1自有品牌对公司的收入贡献在40%左右、利润贡献超60%，且毛利率高于公司平均水平。23年伊菲丹将继续打造多个产品线和大单品，逐步丰富品牌矩阵，进一步扩大全球销售网络，重点加强在高端百货、免税渠道布局；御泥坊产品线继续升级调整，推动多元化渠道布局。 代理品牌现已形成“1+5+N”的布局，“1”指强生，“5”指五大品类，包括护肤、彩妆、个护、香水和健康食品，实现全品类布局，“N”指公司代理的N个品牌，23Q1除强生以外的代理业务收入同比增速超25%。 研发方面，公司22年研发人员数量同比增加54.22%至347人，同时公司成功签约陈坚院士为首席科学家，并发布了独占11项专项技术的全球最小分子透明质酸基数，且已实现酶切小分子透明质酸微400、微800的量产。23年随着消费回暖，我们期待公司自有和代理品牌以研发为基石，通过产品升级、多渠道发力，实现销售增长提速。 下调盈利预测，维持“增持”评级 考虑终端消费需求恢复仍存不确定性，我们下调公司23~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调26%/19%）、对应23~24年EPS分别为0.68、0.93元，新增25年盈利预测，对应25年EPS为1.18元，23年、24年PE分别为21倍、16倍，维持“增持”评级。 风险提示：终端消费持续疲软；新品或新品牌销售不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力；行业竞争加剧；费用控制不当。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5,010 4,722 5,725 6,593 7,537 营业收入增长率 34.86% -5.74% 21.23% 15.16% 14.32% 净利润（百万元） 236 125 267 361 459 净利润增长率 68.54% -47.22% 113.68% 35.31% 27.16% EPS（元） 0.61 0.32 0.68 0.93 1.18 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.78% 7.15% 13.52% 16.01% 17.62% P/E 24 45 21 16 12 P/B 3.7 3.2 2.9 2.5 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-28 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 水羊股份（300740.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 5,010 4,722 5,725 6,593 7,537 营业成本 2,402 2,214 2,617 2,978 3,372 折旧和摊销 15 31 32 48 61 税金及附加 20 24 29 33 38 销售费用 2,029 2,033 2,410 2,762 3,150 管理费用 193 194 218 244 271 研发费用 66 89 109 129 151 财务费用 36 38 37 36 29 投资收益 12 -3 5 5 5 营业利润 279 146 312 422 538 利润总额 280 144 313 423 539 所得税 45 21 47 63 81 净利润 235 123 266 360 458 少数股东损益 -1 -2 -1 -1 -1 归属母公司净利润 236 125 267 361 459 EPS(元) 0.61 0.32 0.68 0.93 1.18 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 199 18 295 406 518 净利润 236 125 267 361 459 折旧摊销 15 31 32 48 61 净营运资金增加 280 25 115 102 101 其他 -333 -163 -119 -104 -103 投资活动产生现金流 -493 -646 -108 -95 -95 净资本支出 -550 -290 -100 -100 -100 长期投资变化 6 20 0 0 0 其他资产变化 51 -376 -8 5 5 融资活动现金流 355 528 -75 -242 -347 股本变化 0 -22 0 0 0 债务净变化 403 570 1 -127 -210 无息负债变化 -74 189 213 245 226 净现金流 55 -91 112 69 76 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 2,745 3,649 4,089 4,488 4,853 货币资金 440 346 458 527 603 交易性金融资产 39 99 99 99 99 应收账款 280 325 431 496 567 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 40 44 54 59 70 存货 728 899 1,042 1,179 1,328 其他流动资产 152 157 159 230 249 流动资产合计 1,680 1,870 2,243 2,589 2,916 其他权益工具 105 91 91 91 91 长期股权投资 6 20 20 20 20 固定资产 106 625 755 826 879 在建工程 501 363 302 279 262 无形资产 70 256 251 246 241 商誉 0 295 295 295 295 其他非流动资产 278 129 132 141 150 非流动资产合计 1,065 1,779 1,847 1,898 1,937 总负债 1,152 1,910 2,124 2,242 2,258 短期借款 523 708 709 582 372 应付账款 135 330 523 685 877 应付票据 72 32 26 89 101 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 279 371 409 429 452 流动负债合计 1,008 1,441 1,667 1,786 1,802 长期借款 129 442 442 442 442 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 15 27 14 14 14 非流动负债合计 144 470 457 457 457 股东权益 1,594 1,739 1,965 2,245 2,595 股本 412 38