敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月21日 公司研究 22年业绩靓丽、多品牌多点开花，23年期待继续高质量增长 ——珀莱雅（603605.SH）2022年年报及2023年一季报点评 买入（维持） 当前价：166.14元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 2.84 总市值(亿元)： 471.04 一年最低/最高(元)： 126.62/195.35 近3月换手率： 33.05% 股价相对走势 -16%-1%14%28%43%04/2207/2210/2201/23珀莱雅沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -9.42 1.84 -8.40 绝对 -5.01 0.20 30.23 资料来源：Wind 相关研报 22年业绩明显超预期、经营质量持续提升，看好多品牌矩阵继续发力——珀莱雅（603605.SH）2022年业绩快报点评（2023-04-13） 1~2月销售势头向好、三八大促表现喜人，国 货 领 头 羊 持 续 发 力——珀莱雅（603605.SH） 近 期 经 营 数 据 点 评（2023-03-13） Q3业绩表现不俗、双十一预售实现开门红，期 待 多 品 牌 协 同 并 进——珀莱雅（603605.SH）2022年 三 季 报 点 评（2022-10-27） 22年收入、归母净利润分别同比增38%、42%，23Q1同比增29%、31% 公司2022年实现营业收入63.85亿元、同比增长37.82%，归母净利润8.17亿元、同比增长41.88%，大幅超过股权激励目标（22年收入、归母净利润同比增速不低于25%），扣非净利润7.89亿元、同比增长38.80%。EPS为2.90元，拟每股派息0.87元（含税）。22年归母净利润增速快于收入增速主要系毛利率提升贡献，归母净利率同比提升0.37PCT至12.80%。 分季度来看，22Q1~Q4公司收入分别同比增长38.53%、35.50%、22.07%、49.51%，虽然有外部疫情波动、但公司收入并未受到明显不利影响，且在四季度电商旺季中表现出色、收入增速进一步提升；单季度归母净利润分别同比增长44.16%、19.20%、43.55%、52.05%，归母净利率分别同比+0.49PCT、-1.38PCT、+2.22PCT、+0.22PCT，盈利能力亦有稳步提升。 一季报方面，23Q1公司实现收入16.22亿元、同比增加29.27%，归母净利润2.08亿元、同比增长31.32%，归母净利率同比提升0.20PCT至12.83%。 线上亮眼、线下受疫情扰动仍为下滑，主品牌珀莱雅增长37%，小品牌彩棠等三位数增长 分渠道来看：22年线上、线下收入分别为57.88亿元、5.74亿元，线上占比（占主营业务收入比例，下同）为91%、同比提升6PCT，线上、线下收入分别同比+47.50%、-17.62%。其中，线上直营、分销收入占比分别约为70%、21%，收入分别同比增长59.79%、16.79%。 分品牌来看：公司主品牌珀莱雅22年收入占比为83%、收入同比增长37.46%；彩妆品牌彩棠收入为5.72亿元、同比增长132.04%，收入占比为9%、同比提升4PCT；其他小品牌方面，OR、悦芙媞收入分别为1.26亿元、1.87亿元，收入占比分别为2%、3%，收入分别同比增长509.93%、188.27%。 分品类来看：护肤类（含洁肤）、美容彩妆类、洗护类22年收入占比分别为86%、12%、2%，收入分别同比增长38.56%、21.70%、509.93%；23Q1护肤类（含洁肤）、美容彩妆类收入分别同比增长26.70%、26.02%。 毛利率提升超费用率，存货由于积极备货增加，经营净现金流增加 毛利率：22年毛利率同比提升3.24PCT至69.70%，毛利率提升主要系：1）公司线上高毛利率的直营渠道占比提升，以及抖音平台毛利率提升；2）大单品战略推进下，高毛利率的精华等品类占比提升，精华22年毛利率超75%、高于平均水平；3）主品牌珀莱雅、彩妆品牌彩棠毛利率均超70%、高于平均水平，OR品牌毛利率同比有所提升。分品类来看，22年护肤类（含洁肤）、美容彩妆类、洗护类毛利率分别为70.51%、66.55%、62.05%，分别同比提升2.02 PCT、9.16 PCT、11.73PCT；分渠道来看，22年线上、线下毛利率分别为70.90%、59.53%，分别同比提升2.63PCT、2.60PCT。分季度来看，22Q1~23Q1单季度毛利率同比分别提升3.16PCT、5.51PCT、5.89PCT、0.22PCT、2.46PCT。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 珀莱雅（603605.SH） 费用率：22年期间费用率同比提升0.53PCT至50.12%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为43.63%（同比+0.64PCT）、5.13%（+0.01PCT）、2.00%（+0.35PCT）、-0.64%（-0.48PCT）。销售费用率提升主要系新品牌如彩棠、OR孵化，以及悦芙媞等品牌重塑，相应的形象宣传推广费投入增加所致。23Q1期间费用率同比提升2.01PCT、仍低于毛利率同比增幅（2.46PCT），其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.85PCT、+0.71PCT、+0.81PCT、-0.36PCT。 其他财务指标：1）存货22年末较22年初增加49.36%至6.69亿元、23年3月末较23年初减少10.06%；存货周转天数22年、23Q1分别为104天、118天，同比-2天、+21天。存货22年末增加主要系公司销售规模扩大，23Q1备货增加所致。2）应收账款22年末较22年初减少26.31%至1.02亿元、23年3月末较23年初增加27.51%；应收账款周转天数22年、23Q1分别为7天、6天，同比减少10天、4天。3）经营净现金流22年同比增加33.92%至11.11亿元，23Q1经营净现金流同比增加19.78%。 多品牌矩阵逐步完善、大单品战略持续推进，期待23年延续高质量增长 公司长期立足“6*N”战略，逐步搭建与完善多品牌矩阵、丰富客户群体，各品牌贯彻大单品战略，积极推新并优化产品。公司主品牌珀莱雅已形成较为完善的产品阶梯，大单品战略持续显效。现有大单品复购率超30%，大单品占主品牌珀莱雅收入的比重超45%，占天猫、抖音、京东平台收入的比重分别在75%+、50%左右、40%+，其中线上主要销售渠道天猫平台中双抗、红宝石、源力系列收入占比分别超35%、28%、10%。同时主品牌珀莱雅22年天猫、抖音客单价分别为超280元、300元左右，相较21年的205元、162元有明显提升。另外22年主品牌珀莱雅成交金额在天猫/抖音/京东美妆分别排名第4、3、10名（其中国货美妆排名均位列第1名）；在天猫平台，22年其在精华/面膜/眼霜/面霜品类排名分别为第1、4、4、9名，多品类多点开花。 产品方面，主品牌珀莱雅围绕大单品作出拓展和升级，22年推出源力面霜、源力面膜等新品，并对双抗小夜灯眼霜、红宝石面霜和源力精华升级，相继推出2.0版本，同时推出启时精华油。23年年初以来，公司推出新品云朵防晒，并将红宝石面膜/水乳、双抗精华升级至新一代版本，大单品功效和包材等方面优化有望助推产品销量进一步提升。 彩妆品牌彩棠处于快速成长期，在修容、高光、妆前三个类目的基础上，拓展了粉底液、遮瑕、定妆类目，品类布局进一步完善，且22年明星大单品成绩优异。三色修容盘、双拼高光盘在天猫高光类目位列前2名，妆前乳位列天猫隔离/妆前类目第1名，新推出的三色遮瑕盘、定妆喷雾分别在天猫遮瑕类目、定妆喷雾类目排名第1、前10。其他小品牌方面，OR主打建立头皮健康护理体系，悦芙媞主打油皮护肤专家，二者均已形成主推大单品。 公司多品牌定位差异化、大单品战略日趋成熟，主品牌珀莱雅增长理想，小品牌彩棠、悦芙媞、OR2022年均已实现盈利，未来随着规模逐步提升，有望促进公司盈利能力继续改善。23年公司将继续向股权激励目标迈进，期待线上渠道延续高增长、线下企稳。我们长期看好公司多品牌、多品类集聚发力，通过优化升级产品力打造品牌力，我们维持公司2023~2024年盈利预测，对应23~24年EPS分别为3.62、4.51元，新增25年盈利预测、对应25年EPS为5.61元，23、24年PE分别为46倍、37倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内消费疲软；电商流量增长见顶；渠道拓展、营销投放效果、新品推出效果不及预期；小品牌培育效果不及预期；对行业趋势变化把握不当；费用控制不当。 sZfXtYtWdVvUrWqUbRdN9PpNnNpNmPkPmMtPjMoMmNaQoPnNMYoNsPuOnQwO 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 珀莱雅（603605.SH） 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4,633 6,385 8,005 9,794 11,768 营业收入增长率 23.47% 37.82% 25.37% 22.35% 20.15% 净利润（百万元） 576 817 1,026 1,277 1,590 净利润增长率 21.03% 41.88% 25.56% 24.47% 24.48% EPS（元） 2.87 2.88 3.62 4.51 5.61 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.03% 23.19% 23.84% 24.23% 24.55% P/E 58 58 46 37 30 P/B 11.6 13.4 10.9 8.9 7.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-20 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 珀莱雅（603605.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 4,633 6,385 8,005 9,794 11,768 营业成本 1,554 1,935 2,358 2,841 3,375 折旧和摊销 65 70 70 76 83 税金及附加 41 56 70 86 104 销售费用 1,992 2,786 3,610 4,405 5,272 管理费用 237 327 440 529 624 研发费用 77 128 219 292 368 财务费用 -7 -41 -9 -3 -7 投资收益 -7 -6 2 2 2 营业利润 671 1,058 1,315 1,642 2,039 利润总额 668 1,054 1,308 1,626 2,023 所得税 111 223 276 344 428 净利润 557 831 1,031 1,282 1,595 少数股东损益 -19 14 5 5 5 归属母公司净利润 576 817 1,026 1,277 1,590 EPS(元) 2.87 2.88 3.62 4.51 5.61 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 830 1,111 1,160 1,413 1,738 净利润 576 817 1,026 1,277 1,590 折旧摊销 65 70 70 76 83 净营运资金增加 244 606 659 745 820 其他 -56 -383 -595 -686 -755 投资活动产生现金流 -342 -298 -152 -173 -148 净资本支出 -194 -167 -150 -150 -150 长期投资变化 170 139 0 0 0 其他资产变化 -318 -270 -2 -