敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月22日 公司研究 21年业绩稳健增长、22Q1表现靓丽，期待多品牌持续发力 ——珀莱雅（603605.SH）2021年年报及2022年一季报点评 买入（维持） 当前价：181.36元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 2.01 总市值(亿元)： 364.55 一年最低/最高(元)： 150.00/224.43 近3月换手率： 25.19% 股价相对走势 -29%-17%-5%7%19%02/2106/2109/2101/22珀莱雅沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 8.64 18.28 18.98 绝对 2.46 1.89 -2.24 资料来源：Wind 相关研报 22年一季度业绩亮眼，大单品策略持续显效——珀莱雅（603605.SH）2022年一季度业绩预告点评（2022-03-28） 1-2月经营数据和三八大促销售超预期，产品力持续向上——珀莱雅（603605.SH）近期经营数据点评（2022-03-09） 大单品策略效果喜人，期待四季度电商旺季表现——珀莱雅（603605.SH）2021年三季报点评（2021-10-28） 21年收入和归母净利润同比+23%、+21%，22Q1业绩增长靓丽 公司2021年实现营业收入46.33亿元、同比增长23.47%，归母净利润5.76亿元、同比增长21.03%，扣非归母净利润5.68亿元、同比增长20.89%，业绩基本符合预期，EPS为2.87元，拟每股派息0.86元（含税），每股以资本公积金转增0.4股。 21Q1~22Q1公司单季度收入同比增速分别为+48.88%、+30.42%、+20.71%、+10.92%、+38.53%，归母净利润分别同比+41.38%、+15.01%、+30.09%、+10.90%、+44.16%。 21年线上、线下收入同比+50%、-38%，主品牌持续增长、小品牌快速成长中 1）分渠道来看：21年线上、线下收入分别为39.24亿元、6.96亿元，线上占比（占主营业务收入比例，下同）为84.93%、同比提升14.92PCT，线上、线下收入分别同比+49.54%、-38.03%。其中，线上直营、分销收入占比分别为60.66%、24.27%，收入分别同比+76.16%、+8.56%，线上直营收入连续三年超过70%增长；线下日化和其他渠道收入占比分别为10.88%、4.19%，收入分别同比-40.52%、-30.50%，主要系公司进行网点收缩和结构调整及受疫情影响门店客流减少所致。 2）分品牌来看：自有品牌方面合计收入44.84亿元、占比为97.05%、收入同比+26.63%。细分来看，公司主品牌珀莱雅收入38.29亿元、占比82.87%、收入同比+28.25%；彩棠品牌收入2.46亿元、占比5.33%、收入同比+103.48%；其他自有品牌收入4.09亿元、占比8.85%、收入同比-5.96%。另外，公司跨境代理品牌收入1.36亿元、同比-34.04%。 3）分品类来看：护肤品类保持稳健增长，彩妆类占比提升。其中，护肤类（含洁肤）收入39.78亿元、仍占主导（收入占比86.10%）、同比+22.70%；彩妆类收入6.18亿元、同比+32.97%、收入占比自20年的12.41%提升至21年的13.38%；其他类收入0.24亿元、同比-41.05%。 毛利率持续同比向上，费用率21年增加、22Q1持平，经营净现金流增加 毛利率：21年毛利率同比提升2.91PCT至66.46%，主要为高毛利的线上渠道收入占比提升，且公司主推大单品策略、高毛利大单品占比提升，以及线上自播占比提升。分渠道来看，线上、线下毛利率分别为68.27%（同比+1.92PCT）、56.93%（-0.33PCT）；分品类来看，护肤类、彩妆类、其他类毛利率分别为68.40%（+3.56PCT）、57.39%（-0.11PCT）、-1.98%（-38.25PCT）。 21Q1~22Q1公司毛利率分别为64.41%、63.12%、66.10%、69.92%、67.57%，分别同比+4.50、+3.23、+1.61、+3.48、+3.16PCT，毛利率总体呈向上趋势。 费用率：21年公司期间费用率同比提升2.69PCT至49.59%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为42.98%（+3.08PCT）、5.12%（-0.32PCT）、1.65%（-0.27PCT）、-0.16%（+0.20PCT）。销售费用增加主要由于为新品牌孵化（彩棠、科瑞肤）和品牌重塑（悦芙媞等），公司增加形象宣传费投入，形象宣传费占收入的比重同比提升3.44PCT（主品牌形象宣传推广费稳定）。21Q1~Q4公司单季度期间费用率分别同比+7.33、+7.89、+1.40、-1.13PCT。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 珀莱雅（603605.SH） 22Q1期间费用率为49.43%、同比下降0.19PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率各同比+0.65、-0.62、+0.44、-0.67PCT。 其他财务指标：1）21年末存货较21年初减少4.42%至4.48亿元，存货周转天数为106天、同比增加3天。22Q1存货周转天数为97天、同比减少27天。 2）21年末应收账款较21年初减少51.34%至1.39亿元，应收账款周转天数为16天、同比减少7天。应收账款减少主要由于20年公司给予线下经销商较大力度信用支持、基数偏高，21年线下经销商按正常账期结算，同时线下经销商去库存所致。22Q1应收账款周转天数为10天、同比减少14天。 3）经营活动净现金流21年同比增加150.24%至8.30亿元，主要由于收入增长以及应收账款减少、销售回款增加。22Q1经营现金流同比增加521.66%。 战略明确、执行坚定，22年期待多品牌继续发力 公司坚定践行“6*N”战略（新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造），深化“大单品策略”、打造大单品阶梯，对现有大单品进行升级和品类拓展，21年大单品已经扩展至9个，目前大单品收入占主品牌珀莱雅的比重超过25%、占天猫平台的比重为60%左右，天猫平台大单品客单价提升至205元。 2022年公司将继续加强多品类、多品牌建设，强化主品牌珀莱雅的大单品矩阵，提升彩妆品牌彩棠和洗护品牌OR的收入体量。在此基础上，公司继续加强基础研发，近日官宣与浙江湃肽在创新多肽研发、多肽绿色合成、原料生产供应等多领域进行战略合作，持续强化产品力；营销方面，重点强化品牌出圈、提升影响力。 考虑到短期部分地区疫情对物流发货、线下客流及消费信心存在不利影响，我们下调公司22~23年盈利预测（净利润较前次盈利预测下调4%、3%），按最新股本计算，EPS分别为3.52、4.43元，新增24年盈利预测、对应24年EPS为5.50元，22、23年PE分别为52倍、41倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情影响超预期致终端消费疲软；渠道拓展、营销投放效果、新品推出效果不及预期；小品牌培育效果不及预期；对行业趋势变化把握不当；费用控制不当。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,752 4,633 5,738 7,128 8,705 营业收入增长率 20.13% 23.47% 23.85% 24.22% 22.12% 净利润（百万元） 476 576 708 890 1,105 净利润增长率 21.22% 21.03% 22.86% 25.70% 24.21% EPS（元） 2.37 2.87 3.52 4.43 5.50 ROE（归属母公司)（摊薄） 19.90% 20.03% 20.74% 21.82% 22.54% P/E 77 63 52 41 33 P/B 15.3 12.7 10.7 8.9 7.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-21 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 珀莱雅（603605.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,752 4,633 5,738 7,128 8,705 营业成本 1,368 1,554 1,879 2,314 2,788 折旧和摊销 57 65 67 72 78 税金及附加 33 41 50 63 77 销售费用 1,497 1,992 2,519 3,122 3,804 管理费用 204 237 301 371 453 研发费用 72 77 121 157 200 财务费用 -14 -7 1 9 11 投资收益 2 -7 2 2 2 营业利润 555 671 856 1,073 1,346 利润总额 548 668 854 1,073 1,331 所得税 96 111 142 178 221 净利润 452 557 713 895 1,110 少数股东损益 -24 -19 5 5 5 归属母公司净利润 476 576 708 890 1,105 EPS(按最新股本计，元) 2.37 2.87 3.52 4.43 5.50 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 332 830 881 1,056 1,231 净利润 476 576 708 890 1,105 折旧摊销 57 65 67 72 78 净营运资金增加 479 292 457 548 704 其他 -680 -104 -351 -455 -656 投资活动产生现金流 15 -342 -148 -173 -148 净资本支出 -184 -194 -150 -150 -150 长期投资变化 58 170 0 0 0 其他资产变化 140 -318 2 -23 2 融资活动现金流 -43 490 -226 -253 -346 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 85 597 -52 -19 -55 无息负债变化 161 -5 215 207 199 净现金流 303 976 507 630 737 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 3,637 4,633 5,336 6,194 7,168 货币资金 1,417 2,391 2,898 3,528 4,265 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 285 139 185 204 234 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 49 66 79 98 120 存货 469 448 489 559 656 其他流动资产 124 115 127 144 162 流动资产合计 2,342 3,159 3,779 4,534 5,437 其他权益工具 21 56 56 56 56 长期股权投资 58 170 170 170 170 固定资产 566 559 589 621 654 在建工程 47 109 134 153 167 无形资产 315 397 415 431 446 商誉 31 0 0 0 0 其他非流动资产 257 183 193 228 238 非流动资产合计 1,294 1,474 1,557 1,660 1,732 总负债 1,155 1,746 1,909 2,097 2,241 短期借款 299 200 149 129 75 应付账款 516 404 564 694 809 应付票据 65 79 94 116 139 预收账款 0 0 0 0 0 其