敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月16日 公司研究 21年和22Q1业绩均靓丽增长，期待继续高歌猛进 ——比音勒芬（002832.SZ）2021年年报及2022年一季报点评 买入（维持） 当前价：22.30元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.71 总市值(亿元)： 127.27 一年最低/最高(元)： 18.28/29.69 近3月换手率： 27.18% 股价相对走势 -29%-3%23%48%74%02/2106/2109/2112/21比音勒芬沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.68 0.84 32.59 绝对 -6.89 -11.30 18.34 资料来源：Wind 相关研报 三季度收入增速有所放缓，谨慎计提、夯实业绩增长质量——比音勒芬（002832.SZ）2021年三季报点评（2021-10-29） 上半年业绩靓丽，期待持续增长、稳健前行——比音勒芬（002832.SZ）2021年中报点评（2021-08-18） 业绩稳健增长、存货消化顺畅，期待21年增速回升——比音勒芬（002832.SZ）2020年年报及2021年一季报点评（2021-04-29） 2021年公司收入、归母净利润分别同比+18.09%、+25.20% 公司2021年实现营业收入27.20亿元、同比增长18.09%，归母净利润6.25亿元、同比增长25.20%超预期，扣非归母净利润5.80亿元、同比增长25.26%，EPS1.15元，拟每股派息0.30元（含税）。净利润增速超过收入主要为毛利率提升贡献。 21Q1~Q4公司单季度收入分别同比增长48.47%、23.65%、11.70%、2.97%，归母净利润分别同比增长55.09%、47.69%、14.04%、10.20%。 22Q1公司营业收入8.10亿元、同比增长30.16%，归母净利润2.13亿元、同比增长41.29%。 各渠道收入均取得靓丽增长，线下净开店增速超过12% 1）分渠道来看，公司21年电商、直营、加盟收入占比分别为4.51%、70.37%、25.12%，收入分别同比+24.76%、+17.52%、+18.58%。 2）线下门店方面，21年末公司拥有1100家终端销售门店，较21年初净增加121家（+12.36%），其中直营店532家（+9.47%），加盟店568家（+15.21%）；可推算线下21年直营、加盟平均店效分别同比增长7%、3%。再按面积X平效拆分，21年公司直营店、加盟店面积分别增长4%、29%，推算平效分别+13%、-8%。 毛利率提升、费用率基本持平，存货周转加快，现金流健康 毛利率：21年毛利率为76.69%、同比提升2.80PCT。其中电商、直营、加盟毛利率分别为50.93%、81.11%、68.90%，分别同比+13.34、+2.85、+1.21PCT，其中电商业务毛利率提升明显。 21Q1~22Q1公司毛利率分别为76.56%、76.09%、73.74%、80.23%、75.49%，分别同比+10.78、+2.60、+0.81、+0.54、-1.07PCT。 费用率：21年期间费用率为47.89%、同比提升0.46PCT；其中销售、管理、研发、财务费用率分别为38.27%（-0.16PCT）、5.75%（-0.01PCT）、3.07%（+0.25PCT）、0.80%（+0.38PCT）。财务费用增加主要系21年执行新租赁准则，新增租赁负债利息支出所致。 分季度来看，21Q1~Q4公司单季度期间费用率分别同比+6.12、+2.27、-4.01、+0.11PCT。21Q1~Q2期间费用率明显提升主要系销售费用率提升所致。 22Q1公司期间费用率为42.72%、同比下降3.37PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率各同比-2.24、-0.53、+0.35、-0.94PCT。研发费用增加主要由于22Q1加大研发投入；财务费用减少主要由于定期存款利息增加。 其他财务指标：1）存货21年末较21年初增加8.65%至6.60亿元，22年3月末较21年末减少1.01%、同比21Q1增加15.34%。21年、22Q1存货周转天数分别为360天、298天，分别同比-24天、-64天。按库龄结构来看，21年库存1年以内、1~2年、2~3年、3年以上的占比分别为58.85%（+8.91PCT）、23.50%（-5.35PCT）、13.29%（-6.61PCT）、4.36%（+3.05PCT），库存结构健康。 2）应收账款21年末较21年初减少7.09%至2.80亿元，22年3月末较21年末减少13.62%、同比21Q1减少14.16%。21年、22Q1应收账款周转天数分别为38天、29天，分别同比+4天、-13天。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 比音勒芬（002832.SZ） 3）资产减值损失21年同比增加62.38%至7868万元，主要为计提存货跌价准备。22Q1资产减值损失同比增加69.56%至1169万元。 4）经营活动净现金流21年同比增加40.93%至8.98亿元，22Q1同比增加27.38%至4.67亿元。 21年和22年一季度均取得靓丽增长，22年继续高歌猛进 公司定位于高端时尚运动服饰，卡位优质细分赛道。21年比音勒芬品牌继续与故宫宫廷文化IP跨界合作、演绎高端国潮，与法国殿堂级设计大师SAFA SAHIN合作、推出联名老爹鞋；威尼斯狂欢节品牌推出与史努比联名系列，22年将继续与史努比合作，并将增加日本知名IP哆啦A梦联名系列。渠道方面，21年11月公司完成比音勒芬和威尼斯狂欢节品牌的抖音店铺开设，目前已形成线上线下全渠道布局。营销方面，21年公司为中国国家高尔夫球队打造第二代五星战袍、助力东京奥运会，并已约定继续赞助2024年巴黎奥运会。 展望2022年，公司将进行战略升级，聚焦核心品类—T恤，将比音勒芬品牌从“高尔夫第一联想品牌”升级到“T恤第一联想品牌”，进一步打开市场空间；将比音勒芬高尔夫系列进行独立开店、运营，并将该系列细分为时尚和专业高尔夫两大系列，定位高端时尚运动，巩固比音勒芬第一高尔夫服饰品牌的地位；聚焦微信和小红书两大平台，通过广告投放和KOL合作不断种草培养年轻消费客群，并开启品牌代言矩阵、建立年轻代言人梯队，提升品牌知名度和影响力。 22年3月末公司仅货币资金+交易性金融资产超20亿元，现金充沛、抗风险能力强，也可为未来品牌扩张提供充裕的资金支持。 公司运动时尚休闲赛道定位明确且具有独特性、客群粘性高，受益于运动健身渗透率提升、内生外延双轮驱动促长期增长可期。考虑到公司21年业绩表现好于预期，我们上调公司22~23年盈利预测（净利润较前次盈利预测+3%、+7%），按最新股本计算，对应22~23年EPS分别为1.41、1.77元，新增24年盈利预测、对应24年EPS为2.12元，22、23年PE分别为16、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软、存货积压、行业竞争加剧、费用管控不当。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,303 2,720 3,438 4,235 5,000 营业收入增长率 26.17% 18.09% 26.41% 23.17% 18.06% 净利润（百万元） 499 625 806 1,009 1,209 净利润增长率 22.68% 25.20% 29.07% 25.13% 19.85% EPS（元） 0.87 1.09 1.41 1.77 2.12 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.64% 19.24% 19.27% 20.27% 20.45% P/E 26 20 16 13 11 P/B 4.8 3.8 3.0 2.6 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-15 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 比音勒芬（002832.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,303 2,720 3,438 4,235 5,000 营业成本 602 634 790 962 1,128 折旧和摊销 28 34 41 48 53 税金及附加 14 24 30 37 44 销售费用 885 1,041 1,310 1,612 1,902 管理费用 133 156 197 241 285 研发费用 65 83 107 132 157 财务费用 10 22 17 10 9 投资收益 25 39 25 25 25 营业利润 582 738 933 1,178 1,406 利润总额 585 733 946 1,183 1,418 所得税 86 108 140 175 209 净利润 499 625 806 1,009 1,209 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 499 625 806 1,009 1,209 EPS(按最新股本计，元) 0.87 1.09 1.41 1.77 2.12 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 637 898 1,020 1,203 1,372 净利润 499 625 806 1,009 1,209 折旧摊销 28 34 41 48 53 净营运资金增加 1,030 -527 98 151 172 其他 -921 767 75 -5 -62 投资活动产生现金流 -1,045 -184 -80 -25 -15 净资本支出 -95 -215 -60 -50 -40 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -950 32 -20 25 25 融资活动现金流 525 -225 -169 -228 -281 股本变化 216 26 20 0 0 债务净变化 631 -149 -285 0 0 无息负债变化 134 435 166 196 183 净现金流 118 489 771 950 1,076 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 3,749 4,863 5,683 6,669 7,789 货币资金 579 1,083 1,854 2,804 3,879 交易性金融资产 100 635 635 635 635 应收账款 301 280 312 344 382 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 54 90 67 82 97 存货 608 660 704 765 832 其他流动资产 1,438 898 830 756 693 流动资产合计 3,079 3,645 4,401 5,386 6,518 其他权益工具 93 98 98 98 98 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 239 244 271 286 290 在建工程 49 148 114 89 69 无形资产 115 120 146 160 163 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 173 608 653 652 650 非流动资产合计 669 1,218 1,282 1,284 1,271 总负债 1,331 1,617 1,498 1,694 1,877 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 108 127 174 221 271 应付票据 27 38 55 67 79 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 533 917 1,020 1,156 1,278 流动负债合计 667 1,082 1,