2021年年报及2022年一季报点评：21年业绩高增、达成股权激励目标，期待持续健康增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月29日 公司研究 21年业绩高增、达成股权激励目标，期待持续健康增长 ——水羊股份（300740.SZ）2021年年报及2022年一季报点评 买入（维持） 当前价：11.00元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.12 总市值(亿元)： 45.27 一年最低/最高(元)： 10.47/26.87 近3月换手率： 71.83% 股价相对走势 -60%-42%-25%-7%10%04/2107/2111/2101/22水羊股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -14.75 -11.39 -35.09 绝对 -20.23 -25.47 -58.49 资料来源：Wind 相关研报 三季度延续健康增长，自有品牌和代理品牌并驾齐驱——水羊股份（300740.SZ）2021年三季报点评（2021-10-29） 上半年业绩高增长，期待自有品牌+代理品牌双业务驱动持续发展——水羊股份（300740.SZ）2021年中报点评（2021-08-30） 21年收入、归母净利润分别同比+35%、+69%，22Q1延续高速增长 公司21年营业收入50.10亿元、同比增长34.86%，归母净利润2.36亿元、同比增长68.54%，扣非净利润2.15亿元、同比增长58.31%。扣除股份支付影响后归母净利润2.59亿元、同比增长81%，达成股权激励目标。EPS0.62元。21年归母净利润增速快于收入主要系毛利率提升贡献。 分季度来看，21Q1~22Q1单季度收入分别同比增长58.03%、45.11%、28.72%、23.59%、27.96%，归母净利润分别同比翻10倍、增88.65%、49.35%、32.00%、36.10%，其中扣除股份支付影响，22Q1归母净利润同比增51%。 21年水乳膏霜占比继续提升至65%、面膜类占比下降，品类结构继续优化 收入拆分来看：1）公司渠道以线上为主，21年线上销售收入占比为88%、收入同比增31.93%；推算线下渠道收入同比增长61.58%。 线上渠道中，第三方平台（自营、经销、代销模式均有）占主导、21年占总收入比例为81%（同比-5PCT）、收入同比+26.53%；自有平台（系自营）21年占总收入比例为7%（同比+3PCT）、收入同比+172.45%。 第三方平台细分来看，淘系（模式涵盖自营、经销、代销）21年占总收入比例为46%（同比-6PCT）、收入同比+18.72%；推算非淘系的第三方平台合计占总收入比例为35%，收入同比+38.31%。 2）分品类来看，21年贴式面膜、非贴式面膜、水乳膏霜收入占比分别为18%、11%、65%，收入分别同比-5.71%、-11.36%、+69.33%。其中面膜品类合计占比下降13PCT，水乳膏霜增长较快、占比明显提升至65%，品类结构进一步得到优化。 21年毛利率和费用率双升，存货周转加快，经营活动现金流增加 1）毛利率21年同比提升2.86PCT至52.07%。分品类来看，贴式面膜、非贴式面膜、水乳膏霜毛利率分别为58.38%（同比+3.77PCT）、73.12%（-0.50PCT）、42.71%（+0.59PCT）。22Q1毛利率同比提升2.32PCT至54.26%。 2）期间费用率21年同比提升2.22PCT至46.40%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为40.50%（+1.79PCT，还原至可比口径下销售费用率基本平稳）、3.86%（+0.58PCT）、1.32%（+0.04PCT）、0.72%（-0.20PCT），管理费用率提升主要系人员规模增长和股权激励费用增加所致。22Q1期间费用率同比提升2.14PCT至50.08%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+3.08、-0.16、-0.30、-0.48PCT。 3）其他指标方面：21年、22Q1存货周转天数分别为107天、138天，同比-30天、-22天；应收账款周转天数分别为18天、26天，同比+2天、+1天；经营净现金流21年同比增加52.64%至1.99亿元，22Q1净流出幅度同比扩大467.19%至-1.39亿元，主要系支付的货款和推广费增加所致。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 水羊股份（300740.SZ） 21年自主品牌与代理品牌双轮驱动，期待持续健康增长 21年公司坚持“以自主品牌为核心，自主品牌与代理品牌双业务驱动”的发展战略，自主品牌方面御泥坊深化盛唐文化的传递，打造行业最小分子量的800Da玻尿酸，推出微800玻尿酸修护次抛精华原液；渠道方面推进全渠道运营，抖音、快手、唯品会、京东多平台开花，且即使在疫情背景下线下渠道亦实现翻倍增长。新锐品牌方面，大水滴完成品牌焕新升级，专注熬夜护肤细分赛道；小迷糊重新定位年轻肌科学护理专家。代理品牌方面稳步拓展，城野医生、露得清、KIKO等存量品牌表现继续亮眼，21年新拓展药妆品牌Cellex-C、西班牙院线品牌美斯蒂克。 2022年4月公司公告拟发行可转债、募集资金总额不超过7亿元，用于水羊智造基地建设（总投资额12.75亿元），主要为在原有全球面膜生产基地上进行面积扩建，并新增研发中心、小分子玻尿酸生产线等，进一步夯实公司研发和生产实力。 我们维持公司22~23年盈利预测，按最新股本预计22~23年EPS分别为0.88、1.44元，新增24年盈利预测、24年EPS为1.78元，22、23年PE分别为12倍、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软；新品或新品牌销售不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力；行业竞争加剧；费用控制不当。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,715 5,010 5,886 7,174 8,478 营业收入增长率 54.02% 34.86% 17.49% 21.88% 18.18% 净利润（百万元） 140 236 363 593 733 净利润增长率 415.28% 68.54% 53.62% 63.34% 23.63% EPS（元） 0.34 0.57 0.88 1.44 1.78 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.37% 14.78% 18.51% 23.21% 22.30% P/E 32 19 12 8 6 P/B 3.3 2.8 2.3 1.8 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-28 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 水羊股份（300740.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,715 5,010 5,886 7,174 8,478 营业成本 1,887 2,402 2,730 3,235 3,775 折旧和摊销 13 15 24 44 64 税金及附加 17 20 24 29 34 销售费用 1,438 2,029 2,390 2,870 3,391 管理费用 122 193 230 251 314 研发费用 48 66 78 95 114 财务费用 34 36 29 22 5 投资收益 4 12 5 5 5 营业利润 159 279 425 691 868 利润总额 159 280 431 705 872 所得税 21 45 69 113 140 净利润 138 235 362 592 732 少数股东损益 -2 -1 -1 -1 -1 归属母公司净利润 140 236 363 593 733 EPS(按最新股本计,元) 0.34 0.57 0.88 1.44 1.78 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 131 199 455 628 809 净利润 140 236 363 593 733 折旧摊销 13 15 24 44 64 净营运资金增加 119 293 33 285 470 其他 -142 -346 35 -294 -458 投资活动产生现金流 -175 -493 -275 -275 -275 净资本支出 -210 -550 -280 -280 -280 长期投资变化 6 6 0 0 0 其他资产变化 29 51 5 5 5 融资活动现金流 116 355 -90 -93 -52 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 80 403 -62 -71 -47 无息负债变化 116 -74 92 114 130 净现金流 57 55 89 259 483 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 2,173 2,745 3,137 3,772 4,588 货币资金 460 440 530 789 1,272 交易性金融资产 50 39 39 39 39 应收账款 217 280 278 339 401 应收票据 1 0 0 0 0 其他应收款（合计） 32 40 47 59 68 存货 696 728 753 794 813 其他流动资产 165 152 168 193 220 流动资产合计 1,620 1,680 1,815 2,214 2,813 其他权益工具 138 105 105 105 105 长期股权投资 6 6 6 6 6 固定资产 104 106 314 507 684 在建工程 174 501 523 539 551 无形资产 72 70 69 67 66 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 58 278 306 334 362 非流动资产合计 553 1,065 1,322 1,558 1,774 总负债 823 1,152 1,181 1,224 1,307 短期借款 260 523 461 390 343 应付账款 245 135 191 259 340 应付票据 108 72 82 97 113 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 210 279 303 335 367 流动负债合计 822 1,008 1,037 1,080 1,163 长期借款 0 129 129 129 129 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 15 15 15 15 非流动负债合计 0 144 144 144 144 股东权益 1,350 1,594 1,956 2,548 3,281 股本 411 412 412 412 412 公积金 652 691 727 787 860 未分配利润 517 750 1,077 1,611 2,271 归属母公司权益 1,353 1,599 1,963 2,556 3,289 少数股东权益 -4 -6 -7 -8 -9 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 49.20% 52.07% 53.61% 54.90% 55.47% EBITDA率 6.35% 6.81% 8.12% 10.61% 11.12% EBIT率 5.79% 6.41% 7.72% 10.00% 10.36% 税前净利润率 4.29% 5.59% 7.33% 9.83% 10.28% 归母净利润率 3.78% 4.72% 6.17% 8.27% 8.65% ROA 6.36% 8.57% 11.54% 15.70% 15.96% ROE（摊薄） 10.37% 14.78% 18.51% 23.21% 22.30% 经营性ROIC 14.44% 12.75% 15.87% 20.