2021年年报及2022年一季报点评：21年业绩受高基数影响，22年期待回归稳步增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月22日 公司研究 21年业绩受高基数影响，22年期待回归稳步增长 ——稳健医疗（300888.SZ）2021年年报及2022年一季报点评 增持（维持） 当前价：58.60元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.26 总市值(亿元)： 249.92 一年最低/最高(元)： 56.58/148.80 近3月换手率： 19.68% 股价相对走势 -66%-47%-28%-9%10%02/2106/2109/2101/22稳健医疗沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -8.68 -7.54 -38.02 绝对 -14.37 -23.70 -58.56 资料来源：Wind 相关研报 健康生活消费品收入稳步增长、医疗耗材需求回落——稳健医疗（300888.SZ）2021年中报点评（2021-08-23） 21年收入、归母净利润分别同比-36%、-67%，22Q1收入回升 公司21年实现营业收入80.37亿元、同比下滑35.87%，较19年增75.70%，归母净利润12.39亿元、同比下滑67.48%，主要为全球防疫用品需求回落、全球海运费和原材料价格上涨、公司销售费用和股权激励费用增加等所致，但较19年增126.86%，扣非净利润10.29亿元、同比下滑72.57%，较19年增114.17%。EPS为2.91元，拟每股派息0.90元（含税）。 分季度来看，21Q1~22Q1公司营业收入分别同比+52.97%、-33.58%、-67.06%、-26.35%、+2.37%，归母净利润分别同比+50.74%、-60.69%、-83.80%、-79.51%、-25.69%。22Q1收入增长、净利润下滑主要为21Q1前期高价订单发货、带来高基数所致。 21年医用耗材收入因高基数下滑、健康生活消费品收入增长15% 21年医用耗材、健康生活消费品收入分别占48.80%、50.44%，分拆来看： 医用耗材业务：收入39.22亿元、同比-56.03%、较19年增长161%，主要系度过20年高基数后、21年原材料及产品价格均回归常态。分渠道来看，境外、国内医院、国内C端销售分别同比-74%、+12%、+3%；分产品来看，口罩防护服类产品收入同比下滑65%，其他产品合计收入同比下滑38%、较19年增长45%。22Q1医用耗材业务收入同比-1.71%，主要为境外销售下滑48%拖累，境内销售同比增34%。 健康生活消费品业务：收入40.54亿元、同比+15.27%。分渠道来看，电商/线下门店/商超/大客户收入占比分别为32%、15%、3%、1%，分别同比+8.69%、+29.34%、+51.18%、-16.57%。分产品来看，棉柔巾、卫生巾收入占总收入比重较大、分别为12%、7%，收入同比+1.99%、+31.69%，湿巾/其他无纺消费品同比-16.60%、-25.46%；婴童用品、婴童服饰、成人服饰等同比均增长超过30%。门店方面，21年末线下门店总计345家，较21年初净增25%，全棉时代、津梁生活各为320家、10家，直营、加盟门店各为322家、23家，较年初分别+19%、+360%。22Q1收入同比+8.76%，其中线下门店、第三方电商平台分别+14%、-8%。 毛利率下降、费用率提升 毛利率：21年毛利率同比下降9.67PCT至49.88%，其中医用耗材/健康生活消费品毛利率分别为47.50%、52.24%，分别同比-13.97、-2.96PCT。22Q1毛利率同比下降6.91PCT至47.77%。 费用率：21年期间费用率同比提升11.69PCT至32.77%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为24.75%（同比+12.18PCT）、5.65%（+2.17PCT）、3.71%（+0.43PCT）、-1.34%（-3.08PCT）。销售费用增加主要系广告与宣传费同比增加85.70%所致。22Q1期间费用率同比提升0.60PCT。 其他财务指标：1）21年、22Q1存货周转天数分别为138、120天、同比+47、+9天，21年医用耗材/健康生活消费品存货周转天数各为95天、185天。2）21年、22Q1应收账款周转天数为36、33天、同比+18、-1天。3）21年经营活动净现金流同比减少81.72%至8.72亿元，22Q1同比+111.45%。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 稳健医疗（300888.SZ） 盈利预测与投资建议：公司医疗及消费品板块协同发展，22年战略性收购隆泰医疗55%股权、打造高端伤口辅料龙头，扩展业务空间。考虑到短期疫情对线下门店客流、物流发货存不利影响，我们下调公司22~23年盈利预测，对应22~23年EPS分别为3.21元、3.76元（净利润较前次盈利预测分别下调38%、40%），新增24年盈利预测、对应24年EPS为4.38元，22、23年PE分别为18倍、16倍，维持“增持”评级。 风险提示：医用耗材业务拓展不及预期；健康生活消费品竞争加剧，或者主力渠道电商流量增长放缓、获客成本上升；棉价或汇率大幅波动。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 12,534 8,037 9,095 10,552 12,148 营业收入增长率 173.99% -35.87% 13.16% 16.02% 15.12% 净利润（百万元） 3,810 1,239 1,367 1,603 1,866 净利润增长率 597.50% -67.48% 10.33% 17.22% 16.42% EPS（元） 8.93 2.91 3.21 3.76 4.38 ROE（归属母公司)（摊薄） 36.45% 11.61% 11.73% 12.47% 13.11% P/E 7 20 18 16 13 P/B 2.4 2.3 2.1 1.9 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-21 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 稳健医疗（300888.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 12,534 8,037 9,095 10,552 12,148 营业成本 5,070 4,028 4,553 5,233 6,008 折旧和摊销 159 167 194 225 243 税金及附加 117 65 74 85 98 销售费用 1,575 1,989 2,201 2,543 2,915 管理费用 437 454 482 549 620 研发费用 411 298 327 385 443 财务费用 219 -107 -87 -84 -84 投资收益 22 103 20 20 20 营业利润 4,532 1,476 1,618 1,886 2,196 利润总额 4,502 1,463 1,613 1,891 2,201 所得税 680 225 242 284 330 净利润 3,823 1,237 1,371 1,607 1,871 少数股东损益 12 -2 4 5 5 归属母公司净利润 3,810 1,239 1,367 1,603 1,866 EPS(按最新股本计，元) 8.93 2.91 3.21 3.76 4.38 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 4,767 872 1,671 1,727 1,895 净利润 3,810 1,239 1,367 1,603 1,866 折旧摊销 159 167 194 225 243 净营运资金增加 2,866 -1,360 263 656 833 其他 -2,067 826 -152 -757 -1,047 投资活动产生现金流 -4,430 479 -860 -365 -340 净资本支出 -327 -552 -350 -310 -310 长期投资变化 13 17 0 0 0 其他资产变化 -4,116 1,014 -510 -55 -30 融资活动现金流 3,348 -1,410 -297 -327 -398 股本变化 50 0 0 0 0 债务净变化 -113 66 0 0 0 无息负债变化 1,279 -20 180 394 241 净现金流 3,691 -61 515 1,035 1,157 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 13,002 13,267 14,434 16,024 17,654 货币资金 4,163 4,274 4,789 5,824 6,981 交易性金融资产 4,131 3,131 3,131 3,131 3,131 应收账款 844 776 828 960 1,105 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 458 329 246 285 328 存货 1,216 1,597 1,615 1,824 1,976 其他流动资产 53 129 129 129 129 流动资产合计 10,990 10,346 10,827 12,257 13,770 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 13 17 17 17 17 固定资产 1,401 1,477 1,514 1,537 1,545 在建工程 61 216 275 330 382 无形资产 208 266 310 314 317 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 64 647 658 658 658 非流动资产合计 2,012 2,921 3,607 3,767 3,884 总负债 2,534 2,580 2,759 3,154 3,395 短期借款 150 0 0 0 0 应付账款 727 735 820 1,151 1,322 应付票据 29 36 46 52 60 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 24 24 24 24 24 流动负债合计 2,427 2,075 2,255 2,649 2,890 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 95 491 491 491 491 非流动负债合计 107 505 505 505 505 股东权益 10,468 10,687 11,675 12,871 14,260 股本 426 426 426 426 426 公积金 4,902 4,970 4,970 4,970 4,970 未分配利润 5,127 5,538 6,522 7,713 9,097 归属母公司权益 10,454 10,675 11,658 12,850 14,234 少数股东权益 14 12 16 21 26 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 59.55% 49.88% 49.94% 50.41% 50.54% EBITDA率 43.81% 20.25% 20.31% 20.92% 21.12% EBIT率 41.76% 17.48% 18.18% 18.79% 19.12% 税前净利润率 35.92% 18.20% 17.74% 17.92% 18.12% 归母净利润率 30.40% 15.42% 15.03% 15.19% 15.36% ROA 29.40% 9.33% 9.50% 10.03% 10.60% ROE（摊薄） 36.45% 11.61% 11.73% 12.47% 13.11% 经营性ROIC