敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月30日 公司研究 21年业绩受多因素扰动，期待化妆品制造龙头逐步修复 ——青松股份（300132.SZ）2021年年报及2022年一季报点评 增持（下调） 当前价：5.97元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.17 总市值(亿元)： 30.84 一年最低/最高(元)： 5.41/23.59 近3月换手率： 97.37% 股价相对走势 -76%-54%-33%-11%10%04/2107/2111/2101/22青松股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -16.57 -18.36 -51.51 绝对 -22.16 -31.69 -72.89 资料来源：Wind 相关研报 上半年利润低于预期，长期化妆品龙头优势不改——青松股份（300132.SZ）2021年中报点评（2021-08-30） 业绩稳健增长，化妆品制造龙头优势不改——青松股份（300132.SZ）2020年年报及2021年一季报点评（2021-05-01） 21年收入同比下滑4%，归母净利润转亏，22Q1收入下滑20% 公司21年营业收入36.93亿元、同比下滑4.44%，归母净利润-9.12亿元、同比转亏、低于预期，扣非净利润-9.15亿元、同比转亏，EPS为-1.76元。净利润亏损幅度较大主要为毛利率下降以及计提诺斯贝尔大额商誉减值准备9.13亿元影响。 分季度来看，21Q1~22Q1单季度收入分别同比+20.69%、-2.85%、-21.29%、-7.48%、-19.67%，归母净利润21Q1/Q2分别同比+8.77%、-37.07%，21Q3~22Q1单季度均为亏损。 21年化妆品业务、松节油深加工业务收入分别同比-6%、-1% 分业务来看：21年化妆品制造业务（诺斯贝尔）、松节油深加工业务收入分别占比68%、32%，收入分别同比-6.03%、-0.87%。其中，诺斯贝尔实现营业利润-6632万元、归母净利润-5490万元，业绩压力较大主要系新产线投产致折旧摊销和租金增加、前期扩招人数较多致用工成本大幅增加、宏观因素致行业和公司接单不及预期、原材料价格上涨、口罩业务收入下滑等；松节油业务21年实现营业利润8180万元、同比下滑66.51%，主要受原材料价格上涨影响。 分产品来看：21年化妆品业务主要产品面膜、护肤、湿巾、其他（主要为口罩）系列占总收入比例分别为28%、20%、16%、5%，收入分别同比+3.37%、+10.36%、-10.89%、-53.14%；松节油加工业务的主要产品为合成樟脑、冰片系列，占总收入比例为26%、3%，收入同比+7.93%、-21.74%。 21年毛利率下降、费用率平稳，存货周转持平，现金流减少 毛利率21年同比下降12.67PCT至13.01%。分业务来看，化妆品业务、松节油业务毛利率分别为10.44%（-11.91PCT）、18.45%（-14.64PCT）。分产品来看，主要产品面膜、护肤、湿巾、合成樟脑系列毛利率分别为11.71%（-11.89PCT）、7.66%（-12.32PCT）、9.45%（-11.48PCT）、18.64%（-14.09PCT）。22Q1毛利率同比下降18.97PCT至5.29%。 期间费用率21年同比提升0.40PCT至11.28%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.60%（+0.26PCT）、5.01%（+0.07PCT）、3.36%（+0.16PCT）、1.31%（-0.08PCT）。22Q1期间费用率同比提升4.21PCT至15.30%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.01、+1.96、+1.08、+1.18PCT。 经营净现金流21年同比减少94.25%至4420万元，主要系21年原材料等采购增加，销售商品收到的现金减少，以及员工人数及薪酬同比增长；22Q1同比减少3.54%。 盈利预测与投资建议：21年公司化妆品业务业绩受到原材料价格上涨、行业监管以及疫情等宏观影响承压，长期来看公司化妆品制造龙头地位不改，22年将加强精细化管理、效益优先。考虑到22年经营环境仍存不确定性，我们下调公司22~23年盈利预测（净利润较前次盈利预测分别下调74%/60%），对应22~23年EPS分别0.31、0.58元，新增24年盈利预测、24年EPS为0.69元，22、23年PE分别为19倍、10倍，下调至“增持”评级。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 青松股份（300132.SZ） 风险提示：化妆品制造业务接单或产能投产不及预期；原材料成本大幅上涨；松节油加工业务波动。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,865 3,693 3,792 4,384 5,037 营业收入增长率 32.90% -4.44% 2.68% 15.61% 14.89% 净利润（百万元） 461 -912 161 302 356 净利润增长率 1.68% NA NA 86.89% 18.05% EPS（元） 0.89 -1.76 0.31 0.58 0.69 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.70% -42.69% 7.03% 11.76% 12.44% P/E 7 NA 19 10 9 P/B 1.0 1.4 1.3 1.2 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-29 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 青松股份（300132.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,865 3,693 3,792 4,384 5,037 营业成本 2,873 3,213 3,181 3,577 4,073 折旧和摊销 94 107 120 134 148 税金及附加 20 18 19 22 25 销售费用 52 59 53 57 65 管理费用 191 185 182 197 227 研发费用 124 124 121 140 166 财务费用 54 48 47 44 42 投资收益 18 0 0 0 0 营业利润 570 -907 194 363 437 利润总额 553 -916 200 367 433 所得税 84 -3 30 55 65 净利润 469 -912 170 312 368 少数股东损益 8 -1 9 10 12 归属母公司净利润 461 -912 161 302 356 EPS(按最新股本计，元) 0.89 -1.76 0.31 0.58 0.69 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 806 44 374 444 552 净利润 461 -912 161 302 356 折旧摊销 94 107 120 134 148 净营运资金增加 1 197 -20 190 225 其他 250 652 113 -182 -177 投资活动产生现金流 -343 -425 -169 -170 -180 净资本支出 -337 -376 -170 -170 -180 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -6 -48 1 0 0 融资活动现金流 -579 441 -134 -130 -154 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -34 667 -86 -53 -52 无息负债变化 29 297 83 129 161 净现金流 -130 57 71 144 218 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 4,627 4,591 4,758 5,113 5,531 货币资金 515 574 645 789 1,007 交易性金融资产 61 101 101 101 101 应收账款 672 715 749 825 924 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 26 16 15 13 10 存货 747 1,059 1,073 1,173 1,243 其他流动资产 142 165 163 164 165 流动资产合计 2,162 2,629 2,746 3,065 3,451 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 647 740 778 801 819 在建工程 117 34 31 29 28 无形资产 112 221 236 251 266 商誉 1,366 453 453 453 453 其他非流动资产 224 514 514 514 514 非流动资产合计 2,465 1,962 2,012 2,048 2,080 总负债 1,492 2,455 2,452 2,528 2,637 短期借款 173 436 350 297 245 应付账款 405 559 604 715 855 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 434 638 675 693 715 流动负债合计 1,012 1,633 1,630 1,706 1,815 长期借款 445 632 632 632 632 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 35 190 190 190 190 非流动负债合计 480 822 822 822 822 股东权益 3,135 2,135 2,306 2,585 2,894 股本 517 517 517 517 517 公积金 1,287 1,287 1,303 1,333 1,369 未分配利润 1,321 316 462 701 962 归属母公司权益 3,134 2,135 2,297 2,566 2,863 少数股东权益 1 0 9 19 31 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 25.67% 13.01% 16.12% 18.42% 19.13% EBITDA率 19.76% 33.67% 10.14% 12.90% 12.98% EBIT率 16.36% 28.99% 6.98% 9.85% 10.03% 税前净利润率 14.30% -24.79% 5.29% 8.37% 8.60% 归母净利润率 11.92% -24.68% 4.26% 6.88% 7.07% ROA 10.14% -19.87% 3.58% 6.10% 6.65% ROE（摊薄） 14.70% -42.69% 7.03% 11.76% 12.44% 经营性ROIC 13.30% 29.95% 6.26% 9.61% 10.54% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 32.24% 53.48% 51.54% 49.44% 47.67% 流动比率 2.14 1.61 1.68 1.80 1.90 速动比率 1.40 0.96 1.03 1.11 1.22 归母权益/有息债务 3.84 1.44 1.64 1.91 2.22 有形资产/有息债务 3.63 2.47 2.73 3.09 3.53 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 1.34% 1.60% 1.40% 1.30% 1.30% 管理费用率 4.94% 5.01% 4.80% 4.50% 4.50% 财务费用率 1.39% 1.31% 1.25% 1.01% 0.83% 研发费用率 3.20% 3