2020年年报及2021年一季报点评：业绩稳健增长，化妆品制造龙头优势不改

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月30日 公司研究 业绩稳健增长，化妆品制造龙头优势不改 ——青松股份（300132.SZ）2020年年报及2021年一季报点评 买入（维持） 当前价：22.21元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.17 总市值(亿元)： 114.73 一年最低/最高(元)： 14.15/27.61 近3月换手率： 91.43% 股价相对走势 -19%8%36%63%90%02-2005-2008-2011-20青松股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.32 20.26 49.84 绝对 4.23 21.17 50.75 资料来源：Wind 相关研报 化妆品加工旺季订单充足，化工原料价格下跌收窄——青松股份（300132.SZ）2020年三季报点评（2020-11-01） 化妆品业务并表贡献加大，化妆品制造龙头持续增长可期——青松股份（300132.SZ）2020年中报点评（2020-09-02） 拟收购诺斯贝尔剩余10％股权，看好化妆品加工发展前景——青松股份（300132.SZ）收购公告点评（2020-05-07） 20年业绩表现稳健，21Q1化妆品收入增速较高、拉动增长 公司20年实现营业收入38.65亿元、同比增长32.90%，归母净利润4.61亿元、同比增1.68%，扣非净利润4.53亿元、同比增长5.09%，EPS0.89元，拟每股派息0.18元（含税）。净利润增速低于收入主要为毛利率同比下降。 20Q1~Q4公司单季度营业收入分别同比增113.86%、51%、10.11%、12.60%，归母净利润分别同比增2.82%、4.78%、11.57%、-12.60%。其中20Q1/Q2收入增幅较大主要为诺斯贝尔于19年5月开始并表90%股权（20年6月完成剩余10%股权的收购）、基数较低，20H2开始收入为可比口径。 21Q1公司实现营业收入8.56亿元、同比增20.69%，归母净利润9110万元、同比增8.77%。收入增速较20Q3/Q4提升，主要为诺斯贝尔受疫情冲击消化，在20Q1订单下滑的低基数背景下、21Q1订单实现良好恢复，收入同比增长50.51%至5.54亿元（其中湿巾及护肤品销售同比增幅较大）、净利润同比增长26.39%，而松节油加工业务因20年下半年剥离香精香料业务、一季度收入为同比略下滑、净利率同比持平。 20年收入拆分：化妆品业务贡献加大，松节油加工业务同比下滑 1）分业务来看：20年公司松节油加工、化妆品制造（诺斯贝尔）收入分别占比31%、69%，分别同比-8.44%、+66.52%（诺斯贝尔自19年5月开始并表，20年全年并表、收入贡献加大）。其中子公司诺斯贝尔20年实现归母净利润2.89亿元、归母净利率10.83%，贡献合并报表净利润2.76亿元。 2）分产品来看：20年松节油加工业务的主要产品为合成樟脑、冰片，各占总收入比例为23%、4%，分别同比-12.98%、+5.20%；化妆品业务主要产品面膜、护肤、湿巾三大系列各占总收入比例为26%、17%、17%，分别同比+18.81%、+56.27%、+176.49%。 毛利率下降、费用率持平 毛利率：20年毛利率同比下降5.57PCT至25.67%，主要为毛利率偏低的化妆品业务占比提升，以及松节油加工和化妆品业务毛利率均同比下降所致。20年松节油加工、化妆品业务毛利率分别为33.09%、22.36%，分别同比-3.40、-4.64PCT；再细分来看，主要产品合成樟脑、面膜、护肤、湿巾毛利率分别为32.73%（同比-4.22PCT）、23.60%（-6PCT）、19.98%（-6.38PCT）、20.93%（+0.50PCT）。 21Q1单季度毛利率同比下降2.48PCT至24.26%。 费用率：20年公司期间费用率为10.88%，同比下降0.06PCT；其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.34%（-1.60PCT）、4.94%（+1.21PCT）、3.20%（-0.39PCT）、1.39%（+0.71PCT）。21Q1期间费用率同比提升0.08PCT至11.09%。 经营净现金流：20年同比增19.17%至8.06亿元，21Q1同比下降50.13%至1.01亿元。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 青松股份（300132.SZ） 看好诺斯贝尔持续稳健增长，化妆品制造龙头优势凸显 公司20年业务结构变化、化妆品制造业务（诺斯贝尔）贡献加大，未来我们继续看好诺斯贝尔作为化妆品制造龙头持续稳健增长，客户和订单持续优化。另外在化妆品行业监管趋严背景下，诺斯贝尔作为龙头有望受益。松节油加工业务周期波动较大、占比将逐步降低。我们下调21~22年EPS预测为1.05、1.27元（较前次盈利预测下调15%、7%），新增23年EPS预测为1.52元，对应21年PE为21倍，维持“买入”评级。 风险提示：化妆品制造业务拓展不及预期、产能投产或接单不及预期；松节油加工业务波动。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,908 3,865 4,532 5,324 6,252 营业收入增长率 104.57% 32.90% 17.27% 17.47% 17.42% 净利润（百万元） 453 461 541 655 784 净利润增长率 13.19% 1.68% 17.43% 21.03% 19.71% EPS（元） 0.88 0.89 1.05 1.27 1.52 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.97% 14.70% 15.10% 15.87% 16.41% P/E 25 25 21 18 15 P/B 3.8 3.7 3.2 2.8 2.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-30原点投资 rQpQsNqMmQvMxPwOoQmPrO9P8QaQoMpPoMoPlOpPqNiNmMoN9PqRqMvPoNtOMYsOqM 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 青松股份（300132.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 2,908 3,865 4,532 5,324 6,252 营业成本 1,999 2,873 3,406 3,994 4,687 折旧和摊销 68 94 101 113 120 税金及附加 15 20 23 27 31 销售费用 86 52 59 69 81 管理费用 108 191 213 250 294 研发费用 104 124 145 170 200 财务费用 20 54 44 38 31 投资收益 0 18 0 0 0 营业利润 555 570 653 788 942 利润总额 553 553 647 783 936 所得税 79 84 97 117 140 净利润 474 469 550 665 796 少数股东损益 21 8 9 10 12 归属母公司净利润 453 461 541 655 784 EPS(按最新股本计) 0.88 0.89 1.05 1.27 1.52 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 676 806 667 704 793 净利润 453 461 541 655 784 折旧摊销 68 94 101 113 120 净营运资金增加 689 -8 134 239 301 其他 -534 260 -109 -302 -412 投资活动产生现金流 -893 -343 -336 -180 -105 净资本支出 -90 -337 -150 -150 -100 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -803 -6 -186 -30 -5 融资活动现金流 627 -579 -121 -338 -164 股本变化 131 0 0 0 0 债务净变化 701 -34 17 -190 0 无息负债变化 441 29 140 119 140 净现金流 415 -130 211 186 524 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 4,655 4,627 5,240 5,724 6,527 货币资金 645 515 725 911 1,436 交易性金融资产 0 61 61 61 61 应收帐款 679 672 725 802 912 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 16 26 32 37 44 存货 865 747 840 983 1,153 其他流动资产 157 142 157 163 169 流动资产合计 2,362 2,162 2,539 2,956 3,774 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 571 647 620 592 544 在建工程 87 117 140 157 144 无形资产 138 112 159 205 251 商誉 1,366 1,366 1,366 1,366 1,366 其他非流动资产 131 224 416 447 448 非流动资产合计 2,293 2,465 2,701 2,768 2,753 总负债 1,497 1,492 1,648 1,577 1,717 短期借款 212 173 190 0 0 应付账款 380 405 494 579 680 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 71 0 0 0 0 其他流动负债 161 434 485 518 558 流动负债合计 823 1,012 1,169 1,097 1,237 长期借款 637 445 445 445 445 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 36 35 35 35 35 非流动负债合计 673 480 480 480 480 股东权益 3,159 3,135 3,592 4,148 4,810 股本 517 517 517 517 517 公积金 1,565 1,287 1,341 1,407 1,421 未分配利润 944 1,321 1,715 2,194 2,831 归属母公司权益 3,028 3,134 3,583 4,127 4,778 少数股东权益 130 1 10 20 32 主要指标 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 31.2% 25.7% 24.8% 25.0% 25.0% EBITDA率 25.2% 19.8% 17.9% 17.9% 17.7% EBIT率 22.2% 16.4% 15.6% 15.8% 15.8% 税前净利润率 19.0% 14.3% 14.3% 14.7% 15.0% 归母净利润率 15.6% 11.9% 11.9% 12.3% 12.5% ROA 10.2% 10.1% 10.5% 11.6% 12.2% ROE（摊薄） 15.0% 14.7% 15.1% 15.9% 16.4% 经营性ROIC 14.4% 13.4% 13.8% 15.4% 17.0% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 32% 32% 31% 28% 26% 流动比率 2.87 2.14 2.17 2.69 3.05 速动比率 1.82 1.40 1.45 1.80 2.12 归母权益/有息债务 3.56 3.84 4.30 6.42 7.43 有形资产/有息债务 3.57 3.63 4.24 6.17 7.34 资料