2020年年报及2021年一季报点评：收入稳健增长，计提减值影响业绩，大众入股有望修复盈利

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月22日 公司研究 收入稳健增长，计提减值影响业绩，大众入股有望修复盈利 ——国轩高科（002074.SZ）2020年年报及2021年一季报点评 增持（维持） 事件：2021年4月21日，国轩高科发布2020年年报和2021年一季报。公司2020年营业收入为67.24亿元，同比+35.60%；归母净利润1.5亿元，同比+192.02%；扣非归母净利润-2.36亿元，同比亏损收窄，非经项目主要为政府补助3.9亿元。公司2021Q1营业收入为12.92亿元，相比2019Q1下降26.26%；归母净利润0.48亿元，相比2019Q1下降76%。 计提减值影响业绩，20Q4盈利改善。公司2020年收入高速增长主要由于新能源汽车需求旺盛及磷酸铁锂电池市场回暖，业绩低于预期主要由于计提应收账款坏账损失3.18亿元、存货跌价损失1.35亿元。20Q4公司实现归母净利润0.64亿元，同比扭亏，环比+31.10%；扣非归母净利润-0.43亿元，同环比亏损缩窄。 现金流优异，毛利率承压。2020年公司经营活动净现金流6.85亿元，净利润现金比率为4.58。公司2020年毛利率25.23%，同比-7.31pcts，净利率2.18%，同比+1.21pcts；2020Q4毛利率24.97%，环比下降0.91pcts，净利率为2%，环比下降1.63pcts；主要由于市场竞争加剧，产品售价下降，原材料成本上升。 动力电池销量高增，持续研发投入。2020年公司动力锂电池业务收入62.77亿元，同比增长45.27%，毛利率为24.72%，同比-8.65pcts；销量25.8亿Ah，同比+69%，由于国内动力锂电池下游需求旺盛，销量增长，库存消化。公司2020年研发支出6.96亿元，同比+18%，占营业收入比例10.35%，同比-1.5pcts。 国内份额稳固，磷酸铁锂实力突出。根据公司年报和GGII数据，2020年，国内动力电池装机量约62.85GWh，同比上升约1%。公司动力电池装机量约3.27GWh，国内市占率约5.2%，排名全国第五，其中磷酸铁锂电池装机量约2.9GWh，约占国内市场的12.06%，排名全国第三。据年报，公司规划实现2025年产能达100GWh、国内份额不低于20%的目标。 受益磷酸铁锂回暖及A00级电动车需求旺盛，大众入股打开中高端市场。2020年新能源汽车以及磷酸铁锂电池市场回暖，公司磷酸铁锂技术深厚，受益于A00级电动车市场需求旺盛。2021年3月，公司定增引入大众战投获证监会审核通过，公司有望打开中高端乘用车市场。此外，公司横向扩展至储能、电动两轮车等领域，进一步打开市场空间，公司的业绩有望提升。 盈利预测、估值与评级：2021年锂电上游原材料成本上涨影响盈利，下调21年、微调22年净利润预测（下调20%/上调0.9%），新增23年预测，预计21-23年净利润5.27/7.88/10.21亿元，对应PE 83/56/43x。公司坚持“做精铁锂，做强三元，做大储能”的产品路线，并向电动两轮车、电动船舶领域延伸，大众入股后有望凭借客户以及产品优势打开市场空间，维持“增持”评级。 风险提示：新能源车需求不及预期；大众与公司合作不及预期；竞争激烈风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,959 6,724 8,075 11,646 15,652 营业收入增长率 -3.28% 35.60% 20.09% 44.22% 34.39% 净利润（百万元） 51 150 527 788 1,021 净利润增长率 -91.17% 192.02% 252.43% 49.45% 29.54% EPS（元） 0.05 0.12 0.41 0.62 0.80 ROE（归属母公司)（摊薄） 0.58% 1.37% 4.72% 6.56% 7.80% P/E 761 293 83 56 43 P/B 4.4 4.0 3.9 3.7 3.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-21 当前价：34.30元 作者 分析师：马瑞山 执业证书编号：S0930518080001 021-52523850 mars@ebscn.com 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 联系人：陈无忌 chenwuji@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 12.81 总市值(亿元)： 439.23 一年最低/最高(元)： 21.00/45.44 近3月换手率： 184.52% 股价相对走势 -30%-1%27%56%84%02-2005-2008-2011-20国轩高科沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -11.71 -12.07 14.54 绝对 -10.89 -20.53 47.34 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 国轩高科（002074.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 4,959 6,724 8,075 11,646 15,652 营业成本 3,345 5,028 6,114 9,009 12,241 折旧和摊销 523 600 800 903 1,024 税金及附加 38 43 52 80 103 销售费用 334 266 311 438 572 管理费用 398 398 470 666 910 研发费用 437 499 599 875 1,192 财务费用 291 312 254 324 405 投资收益 -24 61 24 33 23 营业利润 59 168 598 896 1,159 利润总额 52 166 598 893 1,157 所得税 4 20 70 105 136 净利润 48 147 528 788 1,021 少数股东损益 -3 -3 0 0 0 归属母公司净利润 51 150 527 788 1,021 EPS(按最新股本计) 0.05 0.12 0.41 0.62 0.80 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 -683 685 1,407 1,926 2,479 净利润 51 150 527 788 1,021 折旧摊销 523 600 800 903 1,024 净营运资金增加 910 944 486 1,777 1,911 其他 -2,168 -1,009 -406 -1,543 -1,477 投资活动产生现金流 -2,062 -2,243 -2,066 -2,292 -2,477 净资本支出 -1,957 -2,091 -2,025 -2,265 -2,460 长期投资变化 622 668 0 0 0 其他资产变化 -728 -820 -41 -27 -17 融资活动现金流 3,080 1,334 1,353 2,151 2,001 股本变化 0 144 0 0 0 债务净变化 3,098 232 1,741 2,477 2,290 无息负债变化 980 412 2,867 4,563 5,931 净现金流 331 -241 694 1,786 2,003 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 25,170 27,835 32,701 40,597 49,883 货币资金 3,615 3,344 4,037 5,823 7,826 交易性金融资产 0 411 411 411 411 应收帐款 5,607 6,587 7,605 9,612 11,691 应收票据 496 427 1,138 1,182 1,596 其他应收款（合计） 160 135 166 270 333 存货 3,959 3,220 3,673 4,600 6,021 其他流动资产 657 1,163 1,703 3,131 4,734 流动资产合计 14,761 15,620 19,133 25,546 33,315 其他权益工具 772 915 850 910 950 长期股权投资 622 668 668 668 668 固定资产 5,549 7,160 7,618 8,130 8,791 在建工程 1,282 1,152 1,226 1,383 1,651 无形资产 827 1,264 1,282 1,299 1,316 商誉 80 81 81 81 81 其他非流动资产 664 270 405 405 405 非流动资产合计 10,409 12,215 13,568 15,051 16,568 总负债 16,115 16,759 21,367 28,406 36,627 短期借款 3,862 3,252 4,840 7,026 9,496 应付账款 4,341 4,017 5,813 8,566 12,235 应付票据 2,119 3,032 3,894 5,625 7,607 预收账款 106 0 0 0 0 其他流动负债 4 18 23 42 61 流动负债合计 11,397 11,894 16,114 23,038 31,424 长期借款 723 2,587 2,617 2,648 2,681 应付债券 2,466 996 1,496 1,653 1,381 其他非流动负债 311 265 400 330 402 非流动负债合计 4,717 4,866 5,253 5,369 5,203 股东权益 9,056 11,075 11,334 12,191 13,256 股本 1,137 1,281 1,281 1,281 1,281 公积金 5,026 6,390 6,443 6,522 6,624 未分配利润 2,996 3,158 3,632 4,342 5,261 归属母公司权益 8,904 10,906 11,164 12,021 13,087 少数股东权益 152 169 170 170 170 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 32.5% 25.2% 24.3% 22.6% 21.8% EBITDA率 35.5% 24.2% 23.8% 19.9% 17.7% EBIT率 25.0% 15.1% 13.9% 12.2% 11.2% 税前净利润率 1.0% 2.5% 7.4% 7.7% 7.4% 归母净利润率 1.0% 2.2% 6.5% 6.8% 6.5% ROA 0.2% 0.5% 1.6% 1.9% 2.0% ROE（摊薄） 0.6% 1.4% 4.7% 6.6% 7.8% 经营性ROIC 8.1% 5.3% 5.2% 5.7% 6.1% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 64% 60% 65% 70% 73% 流动比率 1.30 1.31 1.19 1.11 1.06 速动比率 0.95 1.04 0.96 0.91 0.87 归母权益/有息债务 1.19 1.41 1.18 1.01 0.92 有形资产/有息债务 3.17 3.35 3.24 3.22 3.35 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2019 2020 2