2019年报及2020年一季报点评：计提减值影响业绩大幅下滑，盈利能力有望修复

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 国轩高科（002074）2019年报及2020年一季报点评 推荐（维持） 计提减值影响业绩大幅下滑，盈利能力有望修复 目标价：25元 当前价：22.85元  2019年因计提减值业绩下滑91%，2020年一季度受疫情影响下滑83%。公司2019年营收49.59亿，同比降低3.28%，归母净利润0.51亿，同比降低91.17%，扣非后业绩为亏损3.45亿，同比降低280%，公司业绩低于预期，主要是由于计提的坏账准备和存货跌价准备较上年增加较大，计提信用减值2.2亿，资产减值3.23亿元。公司2020年一季度营收7.30亿，同比降低58.36%，归母净利润0.33亿，同比降低83.31%，一季度业绩下滑主要是受疫情影响下游新能源汽车需求下降。  动力电池出货持续增长，去年降价幅度较大今年盈利能力有望改善。根据高工锂电数据，公司2019年动力电池装机3.22GWh排名第3，市占率5.2%，其中磷酸铁锂电池装机量2.9GWh，排名全国第二，2020年一季度公司动力电池装机254MWh排名第5，市占率4.5%。公司2019年电池组销量15.26亿安时，按3.2V电压计算约为4.9GWh，同比增长19.60%，动力电池收入43.21亿，同比下降5.24%，对应平均售价为0.88元/wh，同比降低21%，主要是由于2019年补贴下降幅度较大。今年补贴政策退坡幅度较小，而且城市公交、道路客运、出租（含网约车）、城市物流配送等不退坡，预计今年电池价格压力较小，而随着能量密度提升和原材料价格下降，公司盈利能力有望逐渐改善。  国内外主流客户持续拓展，磷酸铁锂电池在乘用车和储能领域有望快速增长。2019年公司主要客户为江淮、奇瑞和北汽新能源、安凯等车企，公司不断积极开拓国内外优质客户，去年公司产品成功进入吉利、上汽大通、上汽通用五菱、长安汽车等车企供应链，海外市场与BOSCH、TATA、荷兰Ebusco等客户达成合作意向，并与国际多家品牌车企展开产品开发和技术交流。目前公司磷酸铁锂电池单体能量密度最高已突破190Wh/kg，电池系统能量密度已实现160Wh/kg，今年补贴政策对能量密度要求仍采用去年标准并未继续提高，预计将有利于磷酸铁锂电池在乘用车领域的渗透率提升。此外，公司已与华为、中国铁塔、国家电网、中电投等企业达成储能领域合作共识，预计公司在储能市场将有快速增长。  去年因收入下滑期间费用率增长较多，今年经营效率有望提升。公司2019年销售和管理费用分别增长18.52%和15.81%，由于收入下滑费用率分别增加1.24%和1.32%，今年一季度公司销售费用降低40.73%，管理费用小幅增长2.23%，费用管控较好，预计今年随着疫情稳定后收入恢复较快增长，经营效率将有所提升。去年公司财务费用2.91亿，同比增长170%，公司去年底完成了可转债发行，募资18.5亿，预计今年财务费用将有所下降。  盈利预测、估值及投资评级。由于公司电池价格下降幅度较大，我们下调公司的盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为5.05、6.10、7.36亿（此前预测2020-2021年8.87、10.31亿），同比增长884%、21%、21%，EPS为0.45、0.54、0.65元，公司动力电池销量持续快速增长，盈利能力有望修复，考虑到公司磷酸铁锂电池的行业地位和长期成长空间，给予目标价25元，对应2021年46倍PE，维持“推荐”评级。  风险提示：疫情持续时间超预期，新客户拓展进度低于预期。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 4,959 5,920 7,642 9,976 同比增速(%) -3.3% 19.4% 29.1% 30.5% 归母净利润(百万) 51 505 610 736 同比增速(%) -91.2% 884.3% 20.8% 20.7% 每股盈利(元) 0.05 0.45 0.54 0.65 市盈率(倍) 507 51 43 35 市净率(倍) 3 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年4月30日收盘价 证券分析师：于潇 电话：021-20572595 邮箱：yuxiao@hcyjs.com 执业编号：S0360517100003 证券分析师：杨达伟 电话：021-20572572 邮箱：yangdawei@hcyjs.com 执业编号：S0360520030001 总股本(万股) 112,935 已上市流通股(万股) 100,931 总市值(亿元) 258.06 流通市值(亿元) 230.63 资产负债率(%) 63.7 每股净资产(元) 7.9 12个月内最高/最低价 29.6/11.31 《国轩高科（002074）2018年业绩快报点评：业绩符合预期，磷酸铁锂电池有望高速增长》 2019-03-03 《国轩高科（002074）2019年中报点评：动力电池装机快速增长，新产能建设积极推进》 2019-09-02 《国轩高科（002074）重大事项点评：建设5G新能源产业基地，储能电池业务有望快速增长》 2019-11-19 -17%24%66%107%19/0519/0719/0919/1120/0120/032019-05-07～2020-04-30沪深300国轩高科相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 储能设备 2020年05月06日 国轩高科（002074）2019年报及2020年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 3,615 6,162 7,735 8,999 营业收入 4,959 5,920 7,642 9,976 应收票据 496 592 611 599 营业成本 3,345 4,431 5,796 7,566 应收账款 5,607 4,262 4,127 4,489 税金及附加 38 45 59 77 预付账款 226 300 392 512 销售费用 334 326 382 499 存货 3,959 2,793 2,817 2,951 管理费用 398 403 497 648 合同资产 0 0 0 0 研发费用 437 414 497 648 其他流动资产 858 1,026 1,322 1,726 财务费用 291 93 111 133 流动资产合计 14,761 15,135 17,004 19,276 信用减值损失 -220 0 0 0 其他长期投资 102 122 157 205 资产减值损失 -323 -260 -286 -315 长期股权投资 622 622 622 622 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 5,549 5,717 5,869 6,006 投资收益 -24 70 77 85 在建工程 1,283 1,583 2,083 2,583 其他收益 510 550 595 655 无形资产 827 744 670 603 营业利润 59 569 687 829 其他非流动资产 2,026 1,924 1,722 1,420 营业外收入 6 8 10 12 非流动资产合计 10,409 10,712 11,123 11,439 营业外支出 13 15 18 22 资产合计 25,170 25,847 28,127 30,715 利润总额 52 562 679 819 短期借款 3,862 4,362 4,862 5,362 所得税 4 56 68 82 应付票据 2,119 2,806 2,898 3,026 净利润 48 506 611 737 应付账款 4,341 3,544 4,347 5,296 少数股东损益 -3 1 1 1 预收款项 106 126 163 213 归属母公司净利润 51 505 610 736 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 319 589 711 857 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元） 0.05 0.45 0.54 0.65 一年内到期的非流动负债 431 431 431 431 其他流动负债 538 633 771 956 主要财务比率 流动负债合计 11,397 11,902 13,472 15,284 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 723 823 923 1,023 成长能力 应付债券 2,466 2,466 2,466 2,466 营业收入增长率 -3.3% 19.4% 29.1% 30.5% 其他非流动负债 1,528 1,220 1,220 1,220 EBIT增长率 -54.5% 90.9% 20.7% 20.6% 非流动负债合计 4,717 4,509 4,609 4,709 归母净利润增长率 -91.2% 884.3% 20.8% 20.7% 负债合计 16,114 16,411 18,081 19,993 获利能力 归属母公司所有者权益 8,904 9,283 9,892 10,567 毛利率 32.5% 25.2% 24.2% 24.2% 少数股东权益 152 153 154 155 净利率 1.0% 8.5% 8.0% 7.4% 所有者权益合计 9,056 9,436 10,046 10,722 ROE 0.6% 5.3% 6.1% 6.9% 负债和股东权益 25,170 25,847 28,127 30,715 ROIC 2.2% 4.1% 4.5% 5.0% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 64.0% 63.5% 64.3% 65.1% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 99.5% 98.6% 98.6% 97.9% 经营活动现金流 -683 3,321 2,023 1,692 流动比率 129.5% 127.2% 126.2% 126.1% 现金收益 858 1,216 1,347 1,502 速动比率 94.8% 103.7% 105.3% 106.8% 存货影响 -1,682 1,165 -23 -134 营运能力 经营性应收影响 504 1,435 310 -155 总资产周转率 0.2 0.2 0.3 0.3 经营性应付影响 550 -89 931 1,128 应收账款周转天数 385 300 198 155 其他影响 -913 -406 -542 -649 应付账款周转天数 398 320 245 229 投资活动现金流 -2,062 -900 -1,000 -900 存货周转天数 336 274 174 137 资本支出 -2,431 -1,003 -1,202 -1,202 每股指标(元) 股权投资 -127 0 0 0 每股收益 0.05 0.45 0.54 0.65 其他长期资产变化 496 103 202 302 每股经营现金流 -0.60 2.94 1.79 1.50 融资活动现金流 3,080 126 550 472 每股净资产 7.88 8.22 8.76 9.36 借款增加 3,098 600 600 600 估值比率 股利及利息支付 -491 -200 -301 -362 P/E 507 51 43 35 股东融资 160 0 0 0 P/B 3 3 3 2 其他影响 313 -274 251 234 EV/EBITDA