敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月29日 公司研究 上半年业绩靓丽增长，期待“敏感肌+”战略下多品牌、多品类集聚发力 ——贝泰妮（300957.SZ）2022年中报点评 买入（维持） 当前价：188.45元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.24 总市值(亿元)： 798.27 一年最低/最高(元)： 144.86/249.12 近3月换手率： 24.95% 股价相对走势 -26%-14%-2%10%22%08/2111/2103/2206/22贝泰妮沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.40 0.86 6.59 绝对 -2.90 2.81 -7.75 资料来源：Wind 相关研报 Q1业绩超预期彰显品牌力，期待主品牌持续增长、小品牌开花结果——贝泰妮（300957.SZ）2022年 一 季 报 点 评（2022-04-28） 21年业绩表现超预期，期待多品类、多品牌布局贡献增量——贝泰妮（300957.SZ）2021年年报点评（2022-03-23） 三季度业绩靓丽、超预期，期待重头戏四季度电商旺季表现——贝泰妮（300957.SZ）2021年三季报点评（2021-10-27） 上半年收入、归母净利润分别同比增45%、49%超预期 公司上半年实现营业收入20.50亿元、同比增长45.19%，归母净利润3.95亿元、同比增长49.06%超预期，扣非净利润3.55亿元、同比增长40.50%，EPS为0.93元。上半年归母净利率为19.27%、同比提升0.50PCT。 分季度来看，22Q1、Q2单季度营业收入分别同比+59.32%、+37.26%，归母净利润分别同比+85.74%、+33.60%。 线上/线下收入同比+48%/+37%、主力品类护肤品收入同比+45% 分渠道来看：上半年公司总体线上、线下收入分别为16.27亿元、4.14亿元、收入占主营业务收入的比重分别为80%、20%，收入分别同比+47.82%、+36.93%。线上渠道分拆来看：自营、经销及代销收入占主营业务收入的比重分别为61%、19%，收入分别同比+60.20%、+18.60%；线下渠道分拆来看：自营、经销及代销收入占主营业务收入的比重分别为0.11%、20%，收入分别同比翻10.02倍、+36.28%，其中线下自营渠道同比实现翻倍增长主要系上半年公司新开线下直营店24户贡献。 分品类来看：自有品牌商品中，护肤品类、医疗器械、彩妆收入分别为18.28亿元、1.90亿元、2201万元、收入占主营业务收入的比重分别为90%、9%、1%，收入分别同比+45.40%、+54.85%、-1.86%；平均售价分别为47.30元（同比-6.08%）101.80元（-9.05%）、51.47元（+5.54%）。 分平台来看：线上渠道中自建平台、第三方平台上半年收入占主营业务收入的比重分别为8%、72%，收入分别同比+18.90%、+51.65%。第三方平台中，公司占比较大的平台阿里系（第三方平台，业务模式涵盖自营、经销、代销）上半年销售收入占主营业务收入的比重为40%（较去年同期下降2PCT）、收入同比+39.05%；非阿里第三方平台销售收入占比32%，上半年收入同比增70.89%、增速较快。 毛利率平稳、费用率提升，存货和应收账款增加，经营净现金流因投入加大减少 毛利率：上半年同比下降0.29PCT至76.90%、基本持平。其中公司主要产品护肤品毛利率为76.35%（同比+0.15PCT）。分季度来看，22Q1、Q2单季度毛利率分别同比-0.33、-0.35PCT。 费用率：上半年同比提升1.77PCT至55.45%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为45.44%（同比+0.30PCT）、6.39%（+0.44PCT）、3.98%（+0.86PCT）、-0.36%（+0.17PCT）。销售费用率略有提升主要系随着销售规模快速增长，公司持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及仓储物流投入所致；管理费用率提升主要系管理人员薪酬成本及其他行政费用支出增加所致。 其他财务指标：1）存货22年6月末较年初增加19.54%至5.54亿元、同比增加78.91%；存货周转天数为193天、同比增加36天。存货增加主要系公司根据供应链生产计划，为下半年多个大促活动的热销产品进行提前规划、生产以及备货采购。 2）应收账款22年6月末较年初增加16.99%至2.89亿元、同比增加67.93%，应收账款周转天数为24天、同比增加1天。 3）经营净现金流上半年同比减少42.20%至2.11亿元，主要系上半年品牌形象推广宣传费用、人员费用、电商渠道费用、以及支付员工薪酬和税费等其他经营性支出增加，同时为配合下半年供应链计划，公司加大生产资料和服务采购规模与投入。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 贝泰妮（300957.SZ） 上半年业绩逆势增长、不惧疫情干扰，下半年期待重头戏“双十一”大促表现 上半年在疫情扰动下公司业绩逆势实现靓丽增长，公司持续坚持“聚焦主品牌、拓展子品牌”发展策略：1）薇诺娜主品牌上半年推出的赋活修护精华在天猫小黑盒系列活动中斩获天猫抗皱精华热销榜NO.1；“618”大促期间，薇诺娜自营旗舰店荣登天猫美妆榜TOP8（按GMV计）、成为蝉联天猫美妆榜单前十的唯一国货品牌，在京东平台位列国货美妆品牌TOP2，在抖音平台位列国货美妆店铺TOP3，单品方面薇诺娜特护霜单品销售额破亿元、清透防晒乳销量超100万支、敏感肌专属精华家族产品销量超40万瓶、舒缓修护冻干面膜销量超650万片。2）薇诺娜宝贝聚焦“宝宝脆弱肌专业护理”进阶需求，明确产品线分为0-3岁、3岁+两个产品线，并成功在婴童护肤品类站稳脚跟，“618”大促期间位列天猫婴童护肤类目TOP5。3）公司于7月顺利推出高端抗衰品牌AOXMED（瑷科缦），目前已在官网推出“专妍”、“萃妍”、“美妍”三大系列产品。 渠道方面，除主要电商平台畅销外，公司于线下积极拓展渠道，截止22年6月末已入驻超过4000家屈臣氏店铺，线上线下渠道全面开花；研发端加大投入，上半年研发费用同比增长超过85%，另外公司联合举办第三届敏感性皮肤高端论坛、联合天猫美妆/TMIC发布《2022年敏感性皮肤精细化护肤趋势白皮书》，进一步强化了公司的影响力。 展望下半年，我们期待四季度“双十一”大促期间公司的亮眼答卷。长期来看，我们继续看好公司立足敏感肌龙头地位，逐步向敏感性皮肤的防晒、美白、抗老以及功效底妆等“敏感性皮肤PLUS”产品线发展，薇诺娜宝贝、aoxmed培育稳步推进，多品牌集聚发力。我们维持公司22~24年盈利预测、对应22~24年EPS分别为2.81、3.71、4.80元，22年、23年PE分别为67倍、51倍，维持“买入”评级。 风险提示：线上渠道增速放缓，或者行业竞争加剧；国内疫情影响供应链端致销售无法达成；销售平台相对集中；获客成本持续提升；主品牌、产品系列相对集中；新品牌拓展不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,636 4,022 5,577 7,427 9,669 营业收入增长率 35.64% 52.57% 38.66% 33.15% 30.20% 净利润（百万元） 544 863 1,189 1,571 2,034 净利润增长率 31.94% 58.77% 37.78% 32.16% 29.43% EPS（元） 1.28 2.04 2.81 3.71 4.80 ROE（归属母公司)（摊薄） 45.33% 18.15% 21.37% 23.18% 24.39% P/E 147 93 67 51 39 P/B 56.6 16.8 14.3 11.8 9.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-26 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 贝泰妮（300957.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,636 4,022 5,577 7,427 9,669 营业成本 626 965 1,297 1,714 2,228 折旧和摊销 14 20 31 47 60 税金及附加 46 52 112 149 193 销售费用 1,107 1,681 2,348 3,130 4,080 管理费用 169 245 340 449 584 研发费用 63 113 156 208 271 财务费用 -1 -10 -47 -36 -39 投资收益 3 19 12 10 5 营业利润 650 1,016 1,425 1,869 2,416 利润总额 648 1,018 1,421 1,868 2,415 所得税 104 154 232 296 380 净利润 544 864 1,190 1,572 2,034 少数股东损益 0 1 1 1 1 归属母公司净利润 544 863 1,189 1,571 2,034 EPS(元) 1.28 2.04 2.81 3.71 4.80 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 431 1,153 1,268 1,673 2,198 净利润 544 863 1,189 1,571 2,034 折旧摊销 14 20 31 47 60 净营运资金增加 315 1,698 319 408 470 其他 -441 -1,428 -271 -353 -366 投资活动产生现金流 -86 -2,558 -20 -140 -90 净资本支出 -89 -270 -191 -125 -95 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 3 -2,288 171 -15 5 融资活动现金流 -121 2,664 -333 -321 -432 股本变化 0 64 0 0 0 债务净变化 -15 49 0 0 0 无息负债变化 92 585 297 342 418 净现金流 224 1,258 915 1,212 1,676 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 1,602 5,812 6,919 8,476 10,457 货币资金 752 2,035 2,950 4,162 5,837 交易性金融资产 0 781 600 610 620 应收账款 187 247 266 284 277 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 10 13 9 12 16 存货 254 463 636 836 1,083 其他流动资产 189 1,685 1,678 1,690 1,706 流动资产合计 1,391 5,225 6,140 7,594 9,539 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 69 113 196 253 287 在建工程 41 180 230 233 219 无形资产 55 65 73 82 90 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 46 230 279 314 321 非流动资产合计 211 587 779 882 917 总负债 400 1,034 1,331 1,673 2,091 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 117 296 428 583 758 应付票据 18 65 104 137 178 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 256 538