2021年中报点评：上半年业绩逐步恢复，期待冬季销售发力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月26日 公司研究 上半年业绩逐步恢复，期待冬季销售发力 ——海澜之家（600398.SH）2021年中报点评 买入（维持） 当前价：7.42元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 43.20 总市值(亿元)： 320.51 一年最低/最高(元)： 5.96/8.45 近3月换手率： 24.35% 股价相对走势 -10%1%11%22%32%07/2011/2002/2105/21海澜之家沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 5.85 13.10 1.31 绝对 3.34 3.34 3.34 资料来源：Wind 相关研报 21Q1业绩回升、期待继续修复，存货控制良好——海澜之家（600398.SH）2020年年报及2021年一季报点评（2021-04-28） 上半年收入同比增25%、归母净利润增74%，Q2收入略超过19年同期 公司2021年上半年营业收入101.35亿元、同比增长25.09%，较19H1略下降5.47%，归母净利润16.50亿元、同比增长74.19%、较19H1下降22.35%，扣非归母净利润15.88亿元、同比增长69.13%。EPS0.38元。 分季度来看，21Q1/Q2单季度收入分别同比增长42.77%、9.08%，较19年同期-9.76%、+0.16%；归母净利润同比增185.33%、23.87%，较19年同期-30.35%、-11.78%。单二季度公司收入已经略超过疫情前的19年同期。 线上高增长，直营店净开店、占比提升 收入拆分来看：1）分品牌来看，海澜之家系列收入仍占主导，上半年收入占比79%，同比增26.03%、较19H1下降7.35%；圣凯诺收入占9%、收入同比增2.13%；其他品牌收入占8%、同比增35.92%。 2）分渠道来看，上半年线上收入占比达13.2%，同比增71.55%；线下收入同比增18.98%，较19H1下降13.45%。 线下门店方面，主品牌海澜之家门店基本稳定、开店主要来自小品牌。21年6月末公司总门店数7446家、较21年初净增0.88%，其中海澜之家系列、其他品牌门店各为5548家（+0.09%，其中直营店净增85家、加盟店及其他净关80家）、1898家（+3.26%）。 线下门店分类型来看，21年直营店、加盟店及其他线下收入（不含圣凯诺）中占比分别为11%、89%，直营店收入同比增59.30%，加盟店及其他收入同比增23.72%。 毛利率提升、费用率持平，存货、应收账款、现金流向好 毛利率：21年上半年公司毛利率为43.59%、同比提升3.54PCT，主要为终端零售转好以及公司业务结构变化、直营店占比提升贡献。21Q1/Q2单季度毛利率分别为42.91%、44.41%，分别同比+8.43、-0.69PCT。 分品牌来看，上半年海澜之家系列、圣凯诺、其他毛利率分别为43.63%、52.77%、45.35%，分别同比+4.39、+0.46、+6.06PCT。 分线上线下来看，线上、线下毛利率分别为39.49%、45.46%，分别同比-4.43、+5.01PCT。 费用率：上半年期间费用率为19.82%、同比提升0.25PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率各为14.26%、5.31%、0.51%、-0.25%，分别同比+1.40、-0.96、+0.21、-0.40PCT，销售费用率提升主要为营销费用增加以及直营店门店增加、占比提升所致。 其他财务指标：1）21年6月末存货72.03亿元、较21年初减少2.87%、同比减少12.34%；公司存货中可退货、不可退货的占比分别为59.23%、40.77%。存货周转天数为230天、同比减少90天。 2）应收账款9.18亿元、较年初减少5.56%、同比增加7.38%；应收账款周转天数为17天、同比减少1天。 3）上半年经营活动净现金流25.34亿元、同比增加187.48%。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 海澜之家（600398.SH） 期待冬季销售发力和长期龙头竞争优势体现 21年以来公司销售端持续恢复，单二季度收入已经超过19年同期。短期三季度多雨水天气、多地疫情反复虽制约公司销售复苏，但为传统淡季、对全年影响较为有限，进入9月后公司将积极把握旺季销售机会，推出夹克、卫衣等多款主打产品，强化产品功能性、提高面辅料质量以提升产品力，提高终端适销度和品牌影响力；并通过线上多平台、线下等各种渠道发力，增加补单、供应商直发门店等措施提高经营效率。 我们维持原盈利预测，按最新股本预计公司21~23年EPS为0.71/0.82/0.92元，对应21年PE10倍，期待公司龙头竞争优势体现、并受益国潮趋势，低估值、高分红属性，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情影响超预期致终端消费疲软；天气异常；终端售罄率降低致库存压力加大；线上增长不及预期；并购整合不当，或小品牌培育进展不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 21,970 17,959 22,092 24,823 27,463 营业收入增长率 15.09% -18.26% 23.02% 12.36% 10.64% 净利润（百万元） 3,211 1,785 3,070 3,551 3,959 净利润增长率 -7.07% -44.42% 72.03% 15.67% 11.49% EPS（元） 0.74 0.41 0.71 0.82 0.92 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.60% 13.02% 19.60% 19.74% 19.29% P/E 10 18 10 9 8 P/B 2.4 2.3 2.0 1.8 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-26 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 海澜之家（600398.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 21,970 17,959 22,092 24,823 27,463 营业成本 13,300 11,238 12,756 14,356 15,902 折旧和摊销 383 404 349 355 363 税金及附加 120 118 177 174 192 销售费用 2,467 2,403 2,982 3,326 3,680 管理费用 1,499 1,251 1,591 1,713 1,867 研发费用 68 83 103 115 127 财务费用 18 28 28 13 -7 投资收益 71 9 9 9 9 营业利润 4,179 2,282 4,073 4,715 5,258 利润总额 4,224 2,299 4,093 4,735 5,278 所得税 1,057 581 1,023 1,184 1,320 净利润 3,168 1,718 3,070 3,551 3,959 少数股东损益 -43 -67 0 0 0 归属母公司净利润 3,211 1,785 3,070 3,551 3,959 EPS(按最新股本计,元) 0.74 0.41 0.71 0.82 0.92 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 3,462 2,830 4,205 4,287 4,758 净利润 3,211 1,785 3,070 3,551 3,959 折旧摊销 383 404 349 355 363 净营运资金增加 1,859 -2,120 1,299 987 868 其他 -1,990 2,762 -512 -606 -431 投资活动产生现金流 -271 -440 -241 -266 -241 净资本支出 -620 -216 -250 -250 -250 长期投资变化 1 0 0 0 0 其他资产变化 348 -224 9 -16 9 融资活动现金流 -3,203 -1,676 -1,134 -1,241 -1,414 股本变化 -73 -100 0 0 0 债务净变化 -515 215 0 0 0 无息负债变化 -927 -1,494 577 1,084 1,048 净现金流 -8 704 2,830 2,781 3,103 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 28,916 27,668 30,209 33,617 37,203 货币资金 10,022 10,516 13,347 16,128 19,231 交易性金融资产 0 198 198 198 198 应收帐款 773 972 1,046 1,175 1,300 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 370 617 700 786 870 存货 9,044 7,416 7,019 7,462 7,802 其他流动资产 710 486 536 584 630 流动资产合计 20,920 20,206 22,845 26,333 30,031 其他权益工具 337 332 332 332 332 长期股权投资 1 0 0 0 0 固定资产 4,000 3,661 3,406 3,171 2,949 在建工程 19 2 107 185 244 无形资产 948 857 890 921 952 商誉 914 914 914 914 914 其他非流动资产 1,778 1,696 1,716 1,761 1,781 非流动资产合计 7,996 7,462 7,364 7,284 7,171 总负债 15,054 13,774 14,351 15,436 16,484 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 5,899 5,448 5,613 6,317 6,997 应付票据 1,820 1,585 1,786 2,010 2,226 预收账款 816 5 0 0 0 其他流动负债 3,493 3,798 4,014 4,170 4,321 流动负债合计 12,029 10,835 11,412 12,497 13,545 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 2,373 2,490 2,490 2,490 2,490 其他非流动负债 652 449 449 449 449 非流动负债合计 3,025 2,939 2,939 2,939 2,939 股东权益 13,861 13,894 15,858 18,181 20,719 股本 1,095 995 995 995 995 公积金 3,192 3,058 3,058 3,058 3,058 未分配利润 9,007 9,146 11,111 13,434 15,972 归属母公司权益 13,602 13,701 15,665 17,988 20,527 少数股东权益 260 193 193 193 193 主要指标 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 39.5% 37.4% 42.3% 42.2% 42.1% EBITDA率 25.3% 22.9% 24.0% 24.2% 24.0% EBIT率 22.6% 19.3% 22.4% 22.7% 22.7% 税前净利润率 19.2% 12.8% 18.5% 19.1% 19.2% 归母净利润率 14.6% 9.9% 13.9% 14.3% 14.4% ROA 11.0% 6.2% 10.2% 10.6% 10.6% ROE（摊薄） 23.6% 13.0% 19.6% 19.7% 19.3% 经营性ROIC 22.8% 1