2021年中报点评：业绩短期承压，H2期待方便食品发力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年8月24日 公司研究 业绩短期承压，H2期待方便食品发力 ——颐海国际（1579.HK）2021年中报点评 增持（维持） 当前价/目标价：44.70/65.00港元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 联系人：汪航宇 021-52523877 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 021-52523658 lijq@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 10.47 总市值(亿港元)： 467.96 一年最低/最高(港元)： 39.05/148.60 近3月换手率： 32.17% 股价相对走势 -80%-60%-40%-20%0%20%40%8/259/2510/2511/2512/251/252/253/254/255/256/257/25颐海国际恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.54 -19.15 -60.75 绝对 -13.37 -30.16 -59.80 资料来源：Wind 相关研报 第三方收入放缓，关注公司调整节奏——颐海国际（1579.HK）2020年度业绩点评（2021-03-25） 优化组织架构&加强品牌建设，期待公司调整向上——颐海国际（1579.HK）2021年上半年业绩前瞻 事件：颐海国际发布2021年中期业绩，2021H1实现营业收入26.31亿元、同增18.60%，经营利润5.16亿元、同降10.16%，归母净利润3.49亿元、同降12.55%。 高基数下第三方增长承压，新品推动方便速食扩张。分业务看，21H1公司关联方/第三方业务收入分别为8.93/17.38亿元，同增79.00%/1.07%，占比分别为34%/ 66%。关联方业务受益于海底捞经营恢复，对底料的需求增加；第三方则受去年同期疫情期间高基数影响，表现欠佳。分产品看，公司火锅调味料/中式复合调味料/方便速食分别实现收入15.09/3.22/7.49亿元，同增24.18%/7.50%/12.02%，占比分别为57%/12%/28%。 1）火锅底料板块：底料产品的增长主要来自于关联方，关联方收入为8.17亿元，同增74.11%，其中量增98%、价降12%。第三方收入为6.92亿元，同降7.21%，主要原因是20H1公司受益于疫情下的居家消费，第三方业务实现逆势快增，高基数压力下21H1第三方收入有所下滑。 2）中式复合调味料板块：关联方/第三方收入分别为0.26/2.96亿元，同增62.66%/ 4.44%。公司投放广告对于复调的推广和接受有一定帮助，小龙虾调味料销售额破亿，酸菜鱼调味料表现良好。 3）方便速食板块：关联方/第三方收入分别为0.51/6.98亿元，同增270.74%/6.62%，第三方收入增长主要由于冲泡系列新品加入贡献增量。我们估计，H1冲泡系列（粉丝+米饭）整体销售收入约2亿元。 结构变化影响毛利率，营销加大拖累净利润。21H1公司综合毛利率为32.7%，同降6.9pct，主要由于：1）高毛利第三方业务的收入占比为66%，较20H1下降11pct；2）部分新品由于单价较低且未形成规模效应，推广初期毛利率较低；3）油脂等原材料价格上涨，拉低整体毛利率。 经销开支占营收比为12.4%，同增2.9pct，主要由于：1）公司H1加大“筷手小厨”的品牌宣传投入，例如在东方卫视和浙江卫视投放TVC广告，同时赞助东方卫视综艺《打卡吧！吃货团》，节目已于8月播出。2）为提升配送效率，公司积极推进区域分仓建设，截至21H1共拥有10个分仓，运输仓储费用有所增加。行政开支占营收比为5.1%，同降1.7pct。此外，受汇率变化影响，产生汇兑损失约1144万元。综合来看，21H1公司净利率为13.3%，同降4.7pct。 产品研发稳步推进，拆分经销商助力精细化管理。当前公司新品研发由4位品类委员整体把控方向、统筹安排资源，具体产品则由各个区域的研发人员上报。新品上市遵循“试销-局部销售-全国销售”的流程：试销阶段根据消费者调研情况打磨产品；局部销售阶段解决供应链和产品品质稳定性；之后方可推广至全国销售。截至21H1，公司共新增17款产品，包括9款中式复合调味料、8款方便速食。 展望21H2，公司将持续发力方便速食产品，截至8月Mini小火锅已上线天猫旗舰店销售，此外，当前冲泡粉丝部分可实现自产。除了全国化产品之外，公司还推出了区域型新品，比如东北区域推出的冷面产品。当前管理改制下，公司将部分方便速食、调味料经销商进行拆分，预计H2经销商数量将显著增加，这一调整有利于渠道精细化管理，使得底料、方便速食更好地和渠道匹配。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 颐海国际（1579.HK） 表1：21H1公司新品梳理 产品名称 口味 价格 图片 海底捞Mini自热火锅 麻辣嫩牛/脆爽牛腩/ 番茄牛腩/番茄小酥肉 19.9元（265-300g） *正常规格为365-435g不等，28.5元（荤），19.9元（素） 海底捞酸辣粉 酸辣牛肚/酸辣什锦/ 番茄牛肉 8.5元（111-136g） 海底捞冷面 小麦/荞麦 7.9元（500g） 资料来源：天猫旗舰店，光大证券研究所；注：价格统计时间为2021-8-24 盈利预测、估值与评级：我们维持颐海国际2021-2023年EPS预测分别为0.98/1.27/ 1.56元，维持“增持”评级，目标价65港元。下半年公司将重点发力方便食品：1）公司储备新品将陆续投放；2）经销商精细化改制后，方便食品的经销商数量、渠道网点数有望进一步增加。我们认为在新品+渠道精细化的推动下，颐海国际下半年方便食品的表现值得期待。公司当前股价对应22年29xPE，估值已调整至合理区间，建议择机布局。 风险提示：市场竞争恶化，新品牌推广不及预期，原材料成本上涨快于预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,282.5 5,360.0 6,881.2 8,568.8 10,278.4 营业收入增长率 60% 25% 28% 25% 20% 净利润（百万元） 718.6 885.1 965.0 1247.6 1526.1 净利润增长率 39% 23% 9% 29% 22% EPS（人民币） 0.74 0.90 0.98 1.27 1.56 ROE（归属母公司)（摊薄） 28% 30% 29% 129% 229% P/E 50 41 38 29 24 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-08-24，HKD/CNY=0.83 注：2021-2023 年EPS 按已发行普通股的加权平均数减去就受限制股份单位计划持有的股份（即9.81 亿股）折算。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 颐海国际（1579.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 4,282 5,360 6,881 8,569 10,278 销售成本 -2,641 -3,270 -4,266 -5,238 -6,276 毛利 1,641 2,090 2,615 3,331 4,002 其他收入及收益净额 79 88 105 116 127 运营成本 -649 -844 -1,239 -1,542 -1,809 经营溢利 1,072 1,334 1,481 1,904 2,320 除所得税前溢利 1,094 1,352 1,499 1,922 2,339 所得税开支 -299 -369 -410 -525 -639 期内溢利 795 982 1,090 1,397 1,700 非控股权益 -76 -97 -125 -150 -174 归母净利 719 885 965 1,248 1,526 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 3,312 4,287 5,277 6,481 7,992 现金及现金等价物 1,036 1,987 2,182 3,216 3,976 贸易应收款项 269 191 574 378 764 存货 297 406 520 617 745 预付款项及其他应收款 0 0 0 0 0 流动资产 2,354 2,830 3,522 4,458 5,731 物业、厂房和设备 483 790 1,023 1,229 1,408 土地使用权项 0 0 69 138 207 非流动资产 958 1,457 1,755 2,023 2,260 负债总额 584 774 935 1,025 1,203 贸易应付款项 217 279 377 429 536 其他应付款项及应计费用 174 192 256 294 365 即期税项负债 107 125 125 125 125 其他应付款项及应计费用 46 80 80 80 80 权益总额 2,728 3,514 4,343 5,456 6,788 储备 2,614 3,295 4,000 4,963 6,122 非控股权益 114 218 343 492 666 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 951 1,199 831 1,694 1,503 税前利润 1,094 1,352 1,499 1,922 2,339 税收 -278 -319 -410 -525 -639 折旧和摊销 55 86 96 127 157 营运资金变动 53 63 -336 189 -336 投资活动所用现金净额 -947 -73 -376 -376 -376 购买物业、厂房及设备 -258 -326 -326 -326 -326 购买无形资产 -15 -9 -9 -9 -9 出售物业、厂房及设备以及无形资产所得款项 3 10 10 10 10 融资活动所用现金净额 -154 -210 -260 -284 -367 向股东支付股息 -149 -204 -260 -284 -367 净现金流 -144 951 195 1,035 760 资料来源：WIND，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人