敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年11月1日 公司研究 Q3业绩现改善，外因扰动下夯实竞争力、期待童装龙头稳步复苏 ——森马服饰（002563.SZ）2022年三季报点评 买入（维持） 当前价：4.63元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 26.94 总市值(亿元)： 124.74 一年最低/最高(元)： 4.39/7.50 近3月换手率： 14.65% 股价相对走势 -32%-21%-10%2%13%10/2101/2204/2207/22森马服饰沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.60 -0.06 -10.53 绝对 -2.94 -13.30 -30.67 资料来源：Wind 相关研报 上半年业绩受疫情影响较大，期待下半年逐步改善——森马服饰（002563.SZ）2022年中报点评（2022-08-27） Q1疫情影响业绩表现，期待全年稳健增长——森马服饰（002563.SZ）2022年一季报点评（2022-04-30） 21年经营稳健，期待22年健康增长——森马服饰（002563.SZ）2021年年报点评（2022-03-31） 22Q3收入、归母净利润同比-6%、-40% 公司2022年前三季度实现营业收入89.43亿元、同比下滑10.76%，归母净利润2.71亿元、同比下滑71.21%，扣非净利润1.70亿元、同比下滑80.54%。净利润降幅超过收入主要系疫情背景下费用率提升、毛利率下降。 分季度来看，22Q1~22Q3公司单季度营业收入分别同比-0.03%、-27.28%、-5.79%，归母净利润分别同比-40.74%、-133.43%（亏损）、-39.82%。22Q3公司收入及利润端降幅环比Q2已有所收窄。 前三季度线上收入同比增约4%、线下收入下滑，童装/成人装下滑约10%/12% 分渠道来看：前三季度线上、线下收入占总收入的比重分别为约45%、51%，线上收入同比增长约4%；线下拆分来看，直营、加盟收入占总收入的比重分别为约9%、42%，收入分别同比下降约11%、下降约21%。 分品类来看：前三季度童装、成人装收入占总收入的比重分别为66%、33%，收入分别同比下滑约10%、约12%。 零售流水方面：前三季度合计流水同比下降3.5%，相比上半年的同比下降6.6%已有好转；且流水端降幅小于报表收入降幅，表明终端情况相对良好可控。 门店方面：2022年9月末合计门店8285家、较年初-3.29%，其中按渠道划分，直营、加盟及联营各为755家（-3.33%）、7530家（-3.29%）；按品类划分，童装、成人装门店各为5421家（-5.62%）、2864家（+1.45%）。 前三季度毛利率下降、费用率提升，存货周转放缓，经营净现金流转为净流出 毛利率：前三季度毛利率同比下降2.73PCT至40.42%，主要系供应链成本上升、疫情背景下人工等费用相对刚性、以及为保持正常销售，广告宣传及线上流量费用投入增加所致。分季度来看，22Q1~Q3单季度毛利率分别同比-1.32PCT、-5.40PCT、-2.05PCT。 费用率：前三季度公司期间费用率同比提升6.12PCT 至32.85%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为25.93%（同比+4.68PCT）、4.83%（+0.52PCT）、2.39%（+0.28PCT）、-0.30%（+0.64PCT）。22Q1~Q3期间费用率分别同比+5.93PCT、+12.25PCT、+2.67PCT，其中22Q3销售、管理、研发、财务费用分别同比+2.16PCT、-0.24PCT、+0.34PCT、+0.41PCT。 其他财务指标：1）存货22年9月末较年初增加16.07%至46.70亿元、同比增加16.10%；存货周转天数为220天、同比增加66天。 2）应收账款9月末较年初减少30.63%至10.07亿元、同比减少22.28%；应收账款周转天数为37天、同比增加1天。 3）前三季度资产减值损失+信用减值损失合计为4.14亿元、同比增加13.59%。其中资产减值损失同比增加35.30%至3.64亿元，信用减值损失同比减少47.94%至4951万元。 4）前三季度经营净现金流为-1.36亿元、同比转为净流出；22Q3经营净现金流为1.57亿元、同比增38.94%。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 森马服饰（002563.SZ） 三季度业绩环比已现改善，外因扰动下积极夯实竞争力、期待龙头稳步复苏 前三季度疫情外因扰动下业绩端承压、Q3已现改善。公司积极提升竞争实力，加快全域数字化建设，今年由公司品牌事业部牵头，协同数字中心和物流中心共同推进全链路数字化创新、打通全域库存，目前温州和嘉兴两个总仓均已实现2B和2C的功能。9月中旬森马首家数字化门店于杭州亮相，为消费者带来全新购物体验。此外公司持续推动各环节时尚和绿色转变，彰显企业担当与责任。库存管理方面，公司将从生产和零售两端入手，生产端公司将控制新品的入库节奏与生产量，加大柔性供应链占比；零售端公司将做好加盟渠道稳定销售工作，把握四季度销售旺季机会，积极消化库存、促使库存水平回归健康。 我们维持公司22~24年盈利预测、对应22~24年EPS分别为0.31、0.42、0.56元，22年和23年PE分别为15倍、11倍，公司账上资金充足、截至9月末共计67.48亿元（货币资金+交易性金融资产+一年内到期的非流动资产），抗风险能力较强，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情影响超预期致终端消费疲软；电商销售不及预期；线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期；渠道库存恶化。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 15,205 15,420 14,810 16,601 18,291 营业收入增长率 -21.37% 1.41% -3.95% 12.09% 10.18% 净利润（百万元） 806 1,486 844 1,142 1,513 净利润增长率 -48.00% 84.50% -43.25% 35.40% 32.43% EPS（元） 0.30 0.55 0.31 0.42 0.56 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.02% 12.74% 7.56% 9.88% 12.53% P/E 16 8 15 11 8 P/B 1.1 1.1 1.1 1.1 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-11-01 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 森马服饰（002563.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 15,205 15,420 14,810 16,601 18,291 营业成本 9,071 8,853 8,753 9,640 10,477 折旧和摊销 265 213 270 288 307 税金及附加 136 122 117 131 144 销售费用 3,349 3,381 3,554 3,788 4,115 管理费用 824 621 726 767 805 研发费用 292 317 305 415 457 财务费用 -77 -103 -95 -56 -61 投资收益 68 74 80 50 50 营业利润 1,105 1,929 1,073 1,510 1,976 利润总额 1,088 1,922 1,090 1,476 1,956 所得税 294 438 248 336 445 净利润 794 1,485 842 1,140 1,511 少数股东损益 -11 -2 -2 -2 -2 归属母公司净利润 806 1,486 844 1,142 1,513 EPS(元) 0.30 0.55 0.31 0.42 0.56 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 4,457 2,076 1,076 1,870 1,998 净利润 806 1,486 844 1,142 1,513 折旧摊销 265 213 270 288 307 净营运资金增加 -4,408 -502 -322 -11 215 其他 7,794 878 284 450 -37 投资活动产生现金流 -647 -482 -280 -310 -310 净资本支出 -128 -189 -360 -360 -360 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -519 -292 80 50 50 融资活动现金流 -1,304 -1,672 -1,252 -684 -942 股本变化 -1 -4 0 0 0 债务净变化 -257 220 0 0 0 无息负债变化 1,100 2,204 522 429 549 净现金流 2,500 -74 -456 876 746 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 17,170 19,778 19,794 20,623 21,679 货币资金 5,047 4,973 4,517 5,392 6,139 交易性金融资产 2,932 3,339 3,339 3,339 3,339 应收账款 1,392 1,452 1,637 1,702 1,822 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 97 74 48 45 40 存货 2,501 4,024 4,256 4,056 4,180 其他流动资产 606 922 922 922 922 流动资产合计 12,751 15,087 15,014 15,771 16,774 其他权益工具 127 135 135 135 135 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 2,142 1,948 2,016 2,068 2,102 在建工程 7 25 45 60 71 无形资产 462 431 397 367 340 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 244 651 651 651 651 非流动资产合计 4,419 4,691 4,781 4,852 4,905 总负债 5,669 8,094 8,616 9,045 9,594 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 2,036 2,872 3,239 3,470 3,667 应付票据 1,962 3,082 3,239 3,374 3,667 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 960 1,795 1,793 1,856 1,915 流动负债合计 4,958 7,749 8,271 8,700 9,249 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 711 345 345 345 345 非流动负债合计 711 345 345 345 345 股东权益 11,501 11,684 11,178 11,578 12,085 股本 2,698 2,694 2,694 2,694 2,694 公积金 4,184 4,342 4,342 4,342 4,342 未分配利润 4,750 4,766 4,262 4,664 5,173 归属母公司权益 11,473 11,663 11,160 11,561 12,070 少数股东权益 28 20 19 17 15 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 40.34% 42.58% 40.90% 41.93% 42.72% EBITDA率 16.27% 18.46