敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年3月18日 公司研究 22年业绩表现稳健，23年期待国内运动龙头高质量增长 ——李宁（2331.HK）2022年业绩点评 买入（维持） 当前价：57.70元港币 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 26.36 总市值(亿港元)： 1520.99 一年最低/最高(港元)： 39.75/82.70 近3月换手率： 49.9% 股价相对走势 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%22/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/02李宁恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -12.5 -8.0 0.2 绝对 -18.7 -7.7 -9.0 资料来源：Wind 相关研报 上半年疫情扰动下业绩亮眼，不确定环境中继续侧重业务健康和持续（2022-08-13） 21年业绩超预期，期待国产运动头部品牌健康增长（2022-03-18） 21年上半年业绩超预期，期待本土运动龙头继续健康增长（2021-08-13） 2022年收入、归母净利润分别同比增长14%、1%，下半年收入增速放缓 公司发布2022年年度业绩，实现营业收入258.03亿元人民币、同比增长14.3%，归母净利润40.64亿元、同比增长1.3%。EPS为1.55元，拟每股派现金红利0.46元人民币。分上下半年来看，2022H1/H2收入分别同比+21.7%/+8.2%，归母净利润分别同比+11.6%/-8.5%。 2022年公司毛利率同比下降4.6PCT至48.4%，经营利润率同比下降3.9PCT至18.9%，归母净利率同比下降2.1PCT至15.7%。 经销、电商收入增速快于直营、下半年均有放缓，总门店数+7%、其中直营门店数+23% 分品类来看，22年收入中鞋类、服装、器材及配件各占52.2%、41.5%、6.3%，占比分别同比+10.1、-10.9、+0.8PCT，收入分别同比+41.8%、-9.4%、+30.1%。 分渠道来看，22年收入中经销、直营店、电商各占48.5%、20.7%、29.0%（其余1.8%为国际市场销售），收入分别同比增长15.7%、6.4%、16.4%；分上下半年来看，经销22H1/H2收入同比分别增长28.5%/6.3%，直营店同比分别增长10.8%/2.0%，电商同比分别增长19.2%/14.0%。 线下渠道分外延内生来看，1）外延方面：22年末总销售网点数为7603家、较22年初净增加6.5%；其中李宁品牌、李宁YOUNG品牌分别为6295家（+6.1%）、1308家（+8.8%）；李宁品牌再细分来看，零售、经销门店分别为1430家（+22.7%）、4865家（+2.0%）。同时，公司推进渠道升级、单店面积扩大，门店总面积增加15~20%、平均面积超230平方米。2）内生方面：李宁品牌2022年总同店（含电商）同比持平，零售、批发、电商分别同比下滑中单位数、下滑低单位数、增长高单位数；从单店角度，公司平均月店效提升低单位数。 零售流水端，22年整体零售流水录得中单位数增长、整体零售折扣加深中单位数，新品线下零售流水中单位数增长，6个月以内的新品流水占比提升3PCT至89%，新品3个月折扣率约为75~80%、售罄率为50~55%。分季度来看，总零售流水22Q1~Q4分别同比增长25~30%、下滑高单位数、增长10~20%中段、下滑10~15%。 毛利率降幅超过费用率，存货和应收账款增加，经营净现金流减少 毛利率：22年公司毛利率为48.4%、同比下降4.6PCT，22H1/H2毛利率分别同比-5.9PCT/-3.7PCT。22年毛利率下降主要由于受疫情影响，22年市场消费需求较为疲软，公司加大零售终端和线上渠道的折扣力度，同时随着国内供应链和产业升级，原材料及人力成本上涨，采购成本亦随之上升。 费用率：22年公司期间费用率为31.4%、同比下降0.6PCT，其中销售、管理、财务费用率分别为28.3%（同比+1.2PCT）、4.3%（-0.6CT）、-1.3%（-1.1CT）。销售费用率提升主要系部分固定费用投入（如店铺装修折旧、租金开支等）相对刚性，而收入增速有所放缓；管理费用率下降主要系公司加强对日常费用的有效管理，全面提升运营管理效率；财务费用率下降主要系公司平均现金余额同比增加促利息收入增加，以及汇兑收益贡献。 此外，公司广告及市场推广开支占比为8.8%（+0.9PCT）、研发费用率为2.1%（+0.3PCT）、员工成本开支占比为7.7%（-0.3PCT）。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 李宁（2331.HK） 其他财务指标：1）22年末存货账面价值24.28亿元、较22年初增加37.0%，存货拨备金额为1.21亿元、同比增加28.7%；存货周转天数58天、同比增加4天。截至22年末，公司渠道库存同比增长20~30%中段，主要系随着收入规模扩大，公司为抓住持续增长机会，按计划进行提前布局，疫情影响下保证新品供应充足。公司库存周转及库龄结构仍保持在良好水平，渠道总库存（包含店铺+仓库）及线下店铺库存周转分别为4.2/3.6个月；从库龄结构来看仍相对健康，6个月或以下（新品）的渠道库存、公司库存占比分别为88%、80%。 2）22年末应收账款总额10.20亿元、较22年初增加13.0%，应收账款周转天数为14天、同比增加1天。 3）22年经营净现金流为39.14亿元、同比减少40.0%。经营活动净现金流减少主要系为支持供应商更高效的资金周转和生产经营，公司缩短了支付周期，以及随着原材料价格上涨，相应的采购金额有所增加所致。 23年期待零售环境复苏，长期看好公司稳中求进、实现高质量增长 2022年在疫情影响下公司继续落实“单品牌、多品类、多渠道”策略，强化专业运动产品布局，进一步提升零售运营能力及渠道效率。 商品运营方面，2022年公司商品宽度增加高单位数、商品深度增加低单位数，持续完善商品结构，满足多样化消费需求。22年公司运动生活、篮球、跑步、健身零售流水占比分别为39%、29%、19%、12%，零售流水分别同比-6%、+25%、+13%、-17%。篮球方面，公司22年与中国中学生体育协会展开校园篮球赛事十年战略合作，进一步吸引年轻消费客群；跑步方面，以李宁䨻科技为驱动，建立完善跑鞋矩阵，其中超轻19在22年销量突破300万双，创造李宁历史销量最高单品记录，赤兔家族全年销量突破200万双。 零售运营方面，公司持续健全零售管理体制，2022年公司整体成交率、连带率、平均件单价分别提升中单位数、高单位数、低单位数。 渠道方面，公司持续优化新开店质量，大店生意占比进一步提升，2022年大店数量超1600家、平均面积超410平方米、大店流水占比提升高单位数、购物中心流水占比提升中单位数，且22年全新九代形象落地，并开设全新店型-篮球主场店5家及超级奥莱店2家。与此同时，公司推动建设李宁大电商业务模式，22年线上平均折扣加深中单位数，会员数量突破5200万人，全渠道O2O跨店营业额增长40~45%。 童装业务方面，公司以专业运动童装为核心，加强产品矩阵与渠道结构的优化升级。22年童装零售流水提升35~40%，平均件单价提升中单位数，零售折扣保持持平，连带率提升低单位数，同店销售增长15~20%，平均月店效提升25~30%。 供应链方面，公司注重变被动生产为主动生产。22年公司产能整体提升高单位数，鞋类产能提升20~25%、服装产能保持持平，供应商数量减少4家，TOP3供应商合计占比约为50%。 展望来看，公司将聚焦七大业务变革赛道，分别为商品与产品双驱动模式、高效零售模式建设并复制、研发的创新驱动力增强、供应链体系升级、大电商业务体系建设、营销整合与消费者闭环运营、全面人事制度变革。公司预计2023年收入将实现中双位数增长、净利率在中双位数水平。 短期随着消费复苏，公司终端零售表现逐步改善，1~2月线下零售流水为低单位数增长、3月以来线下流水实现双位数增长。长期我们看好公司作为国内运动服饰龙头，在赛道景气、政策助力以及国潮崛起趋势下，稳步提升市场份额，以产品带动品牌向上、并持续改善优化渠道库存，实现高质量稳健增长。考虑到消费 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 李宁（2331.HK） 复苏进展存不确定性，我们下调公司23~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调12%/12%），对应23~24年EPS分别为1.90、2.29元，新增25年盈利预测、对应25年EPS为2.69元，23年、24年PE分别为27倍、22倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求持续疲软、线下客流恢复不及预期；渠道库存恶化；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用管控不当。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 22,572 25,803 30,172 34,899 39,873 营业收入增长率 56.1% 14.3% 16.9% 15.7% 14.3% 净利润（百万元） 4,011 4,064 5,008 6,027 7,082 净利润增长率 136.1% 1.3% 23.2% 20.3% 17.5% EPS（元） 1.52 1.54 1.90 2.29 2.69 ROE（归属母公司)（摊薄） 25.2% 22.3% 23.0% 22.9% 22.6% P/E 33 33 27 22 19 P/B 6 5 4 4 3 注：上表中EPS均按最新股本计算 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-03-17，港币汇率采用1HKD=0.8797RMB计算 表2：公司近期运营情况 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 流水 总零售（不含YOUNG) 85~90%增长 90~95%增长 40~45%增长 30~35%增长 25~30%增长 高单位数下降 10~20%中段增长 10~15%下滑 线下（零售+批发） 80~85%增长 90~95%增长 35~40%增长 25~30%增长 20~30%中段增长 高单位数下降 10~20%中段增长 15~20%下滑 零售 90~95%增长 85~90%增长 30~40%中段增长 25~30%增长 30~40%中段增长 高单位数下降 20~25%增长 10~20%中段下滑 批发 80~85%增长 90~95%增长 35~40%增长 25~30%增长 20~25%增长 高单位数下降 10~15%增长 20~25%下滑 电商 约100%增长 95~100%增长 50~60%中段增长 40~45%增长 30~40%中段增长 中单位数增长 20~30%中段增长 中单位数增长 销售点（家） 合计 6799 6745 6940 7137 7007 7112 7339 7603 李宁（不含YOUNG） 5784 5704 5803 5935 5872 5937 6101 6295 零售 1125 1088 1093 1165 1177 1265 1344 1430 批发 4659 4616 4710 4770 4695 4672 4757 4865 李宁YOUNG 1015 1041 1137 1202 1135 1175 1238 1308 同店销售（不含YOUNG） 全平台 NA 80~85%增长 40~45%增长 20~25%增长 20~25%增长 10~15%下降 高单位数增长 15~20%下滑 零售 NA 9